文 | 翠鸟资本

5 月 27 日，上交所官网显示，长鑫科技集团股份有限公司（以下简称 " 长鑫科技 "）科创板 IPO 成功过会。

业内人士普遍认为，长鑫科技上市后市值将有望冲击 2 万亿 -3 万亿元人民币，如果考虑到行业周期波动等因素，其合理估值区间可能在 1.2 万亿 -2.5 万亿元之间。

拟募集资金高达 295 亿元，主要用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目、DRAM 存储器技术升级项目、动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目。

一季度归母净利润 247.62 亿元、同比暴增 1688% 的消息，像一颗石子砸进中国半导体产业沉寂已久的湖面。

但若将这颗石子打捞起来仔细端详，会发现它折射出的并非一面单纯的光谱——增长的成色、周期的力量、地缘的挤压、技术的瓶颈，多重变量在此交汇，构成一幅远比 " 国产存储崛起 " 更为复杂的产业图景。

一个季度抹平三年亏损

最新财务资料显示，长鑫科技 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年营收分别为 82.87 亿元、90.87 亿元、154.38 亿元、617.99 亿元；归母净利润分别为 -83.28 亿元、-163.4 亿元、-71.45 亿元和 18.75 亿元。

必须承认，这份招股书呈现的财务逆转，客观上创造了历史。

一家累计亏损 366.5 亿元的重资产制造企业，在不到 18 个月内将毛利率从 2024 年的 5% 跃升至 2025 年的 41% 以上，产能利用率从 89% 推至 95% 以上的满产状态——这些数字背后是一家晶圆厂终于跑通了从 " 产能建设期 " 到 " 规模效应兑现期 " 的临界模型。

招股书显示，仅 2026 年一季度的归母净利润，就已覆盖 2023 年和 2024 年两个亏损年度的总和。在合肥和北京的三座 12 英寸晶圆厂里，DDR5 的占比从年初的 1% 迅速爬升，LPDDR 产品已经进入小米、OPPO、vivo、传音、联想的供应链，这意味着长鑫的产品不再只是 " 有 "，而是 " 能用 " 且 " 有人用 "。

自 2016 年成立选择 " 跳代研发 " 路线，跳过中间代际直接从第一代工艺平台跨越至第四代，完成 DDR4 到 DDR5 的覆盖，将国际代差从 5-6 年压缩到约 3 年——在 DUV 光刻机上通过多重曝光实现 17nm 级量产，在 EUV 被禁入的绝境中撕开一条生路，工程能力和战略决断不容低估。

但如果将镜头从财报数字拉远，去看驱动这 1688% 增长的真正引擎，结论会变得谨慎的多。

到底是什么在推动 1688%？

长鑫科技的业绩爆发，更多的主要还是全球 DRAM 超级周期的被动馈赠，而非企业内生竞争力的主动兑现。

2025 年下半年以来，AI 算力需求的井喷迫使三星、SK 海力士、美光三大巨头将大量先进产能从传统 DRAM 转向高利润的 HBM 产线，造成常规 DRAM 供给端的结构性塌陷。高盛研报将 2026 年全球 DRAM 供需缺口预测上调至 4.9%，称之为 15 年来最严重的短缺。

TrendForce 数据显示，2026 年一季度通用型 DRAM 合约价环比暴涨 90% 至 95%，二季度预计续涨 58% 至 63%。Counterpoint Research 的数据更为直观：1GB 消费级 DDR4 合约价从 2025 年一季度的 1.8 美元飙升至 2026 年一季度的 11.4 美元，一年涨超 6 倍。

长鑫一季度 508 亿元营收中，价格因素贡献了多大比重？招股书中 " 受全球算力需求持续增长、全球主要厂商产能调配等因素影响，全球 DRAM 产品供不应求，价格自 2025 年下半年以来持续呈现大幅上涨趋势 " 的表述，已经给出了答案：它首先是周期的受益者，其次才是产能的释放者。

科创板日报指出长鑫一季度利润率约 65%，已与海外原厂相近——但这个 " 相近 " 恰恰暴露了危险信号：当三巨头的利润率同样因涨价而膨胀时，这不是竞争力的胜利，而是价格的胜利。当三大原厂 HBM 产能陆续开出、新厂产能投产、下游客户进入库存调整期，DRAM 价格从历史高位回落时，长鑫是否还能维持盈利？366 亿元的累计亏损尚未完全消化，巨额股份支付费用仍在摊销，持续扩张所需的资本开支远未结束。

无 EUV 阴影下的成本差距

长鑫在 DUV 平台上实现的工艺创新值得尊重，但其 DDR5 最高颗粒容量为 24Gb，而三星和 SK 海力士已量产 32Gb DDR5 产品——这个代际差距在消费电子端或许不明显，但在服务器、AI 训练等高密度场景中会被急剧放大。招股书中亦坦承 " 公司工艺技术水平等与三星电子、SK 海力士及美光科技相比仍有一定差距 "。

更关键的战场在 HBM ——这个决定未来 AI 算力话语权的品类。

长鑫计划 2026 年底量产 HBM3，而 SK 海力士早在 2024 年就已实现 HBM3E 的大规模出货，2026 年计划量产 HBM4。3-4 年的代际落差，意味着当长鑫的 HBM3 勉强进入市场时，全球 AI 基础设施的核心供应链早已被锁定。HBM 的量产不仅需要 DRAM 芯片本身的性能达标，更依赖混合键合、硅通孔等先进封装技术的成熟度和良率，而长鑫在这些环节的积累几乎从零开始，与长江存储的协同尚停留在纸面规划阶段。

退一步讲，即便 HBM3 如期下线，长鑫仍需面对 JEDEC 标准生态与英伟达、AMD 等核心客户认证体系的隐性壁垒——这不是单纯的技术问题，而是产业话语权的问题。

更值得警惕的是那条没有 EUV 的路径。在 DUV 上通过多重曝光实现亚 15nm 节点，技术上是可行的（美光 2021 年已有先例），但成本会急剧攀升。招股书显示，公司 " 处于产能快速爬坡期，折旧及摊销金额较大，产品生产成本较高 "。当三巨头用 EUV 以更低成本、更高良率生产同代产品时，长鑫的制造成本曲线或将始终处于劣势位。

7.67% 的份额是突破还是窗口红利？

按 Omdia 数据，长鑫 2025 年二季度全球市占率 3.97%，四季度跃升至 7.67%，半年接近翻倍。这一增速确实惊人，但根基远比数字脆弱。

Omdia 数据显示三星、SK 海力士、美光三巨头合计占全球 DRAM 市场 90% 以上的份额，长鑫的 7.67% 仍处于边缘位置。更关键的是，这一份额建立在两个脆弱的前提之上：一是三巨头主动让出的常规 DRAM 市场空间，二是地缘管制为国产替代打开的政策窗口。美光中国内地收入占比从约 14% 降至约 7.1%，确实为长鑫创造了切入机会。但这种替代很大程度上是 " 被动替代 " 而非 " 主动替代 "。

更值得追问的是下游客户的绑定深度。小米、OPPO 等引入长鑫芯片，究竟是供应链安全的战略考量，还是纯粹价格驱动？一旦周期转向、价格优势消失，这些客户是否会回流到产品矩阵更完整的三巨头怀抱？切换成本还是远未到锁定的程度。

天量募资与万亿估值背后的张力

长鑫拟募资 295 亿元，130 亿元用于 DRAM 技术升级、75 亿元产线改造、90 亿元前瞻研发——单季盈利之后仍需要天量资本输入。

股权结构也堪称中国半导体资本缩影：合肥国资系持股超三成半，大基金二期 8.73%，阿里系 4.97%，兆易创新 1.8%，美的、小米、君联资本、云锋基金等云集。这种阵容代表了国家意志和产业资本对存储国产化的集体押注，但半导体制造业的残酷之处在于，盈利从来不是终点，而是下一轮更大规模烧钱的起点。

从三星、SK 海力士的发展史看，存储巨头的真正护城河不在于某一轮周期中赚了多少钱，而在于能否在持续的资本开支马拉松中始终保持技术跟进和产能领先。长鑫目前刚刚跑完第一程，前方还有数程在等待。

市场推算保守 20 倍 PE 估值亦达 2 万亿量级——这个估值隐含了投资者对其技术突破和持续盈利的双重期待，而这两者之间的张力，恰恰是长鑫未来最大的不确定性来源。

归根结底，长鑫科技一季度 1688% 的增长，是中国半导体产业在特定历史窗口期的一次惊险跳跃——它证明了在制裁封锁、设备禁运、技术围堵的极端环境下，中国企业仍然可以通过工程创新和产能建设在全球最硬核的赛道中抢到一席之地。但是，它没有证明的是，这种存在可以转化为持续的、不依赖周期的、具备全球竞争力的商业成功。从 " 有 " 到 " 强 " 之间，隔着至少一个完整的行业周期、一次 HBM 的技术跨越、一条 EUV 的自主可控之路，以及数百亿的持续资本投入。在长鑫的招股书中，留给人印象最深刻的或许不是 1688%，而是 366.5 亿元的累计亏损——前者是周期的礼物，后者或许才是制造业的真相。

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