2026 年 2 月 25 日，格力电器发布公告，第一大股东珠海明骏计划在三个月内通过大宗交易减持不超过 1.12 亿股，占总股本的 2%，减持原因很直白：偿还银行贷款。

六年前，高瓴资本牵头组建珠海明骏，以每股 46.17 元的价格、总价 416.62 亿元拿下格力电器 15% 股权。

这笔钱里，近一半来自银行贷款，总额 208.31 亿元，与招商银行、中国银行、平安银行等七家银行签订协议。

当时的市场普遍认为，这是一笔稳赚不赔的买卖。毕竟，格力是 A 股分红最慷慨的公司之一，累计派现超过 1587 亿元。

知情人士算过一笔账：珠海明骏六年间累计分红接近 150 亿元，贷款利息约 3.5%，" 足够覆盖还款还略有浮盈 "。

但账不是这么算的。

截至 2026 年 6 月 4 日，格力电器股价约 38.89 元，较珠海明骏 46.17 元的受让价下跌约 15.8%。按 9.02 亿股持股计算，账面浮亏约 66 亿元。即便加上 150 亿分红，这笔投资的回报率也远低于当初的预期。

而且，珠海明骏基金当前已处于清算状态。

这意味着，减持不是阶段性安排，而是基金生命周期结束后的必然选择。

本次减持 4279 万股后，珠海明骏及其一致行动人董明珠合计持股从 18.12% 降至 17.35%，触及 1% 整数倍披露线。虽然仍稳居第一大股东，但已经释放出资本撤退的信号。

一季报的增长回来了，质量呢？

4 月 28 日深夜，格力电器发布了 2025 年年报和 2026 年一季报。

2026 年一季度，格力电器实现营业收入 429.66 亿元，同比增长 3.52%；归母净利润 60.82 亿元，同比增长 3.01%。表面看，格力终于走出了 2025 年营收净利双降近 10% 的阴霾，重回增长轨道。

但是一起没那么简单，星空君关心的是内核。

第一，扣非净利润 57.02 亿元，同比微降 0.27%。

这意味着，净利润的增长主要靠非经常性损益支撑。一季度政府补助 9057 万元、金融资产公允价值变动收益 3.53 亿元，合计 3.80 亿元。主业盈利能力，实际上是在原地踏步。

第二，经营性现金流净额 77.99 亿元，同比下滑 29.11%。

销售商品收到的现金同比下降 26.3%，合同负债 123.4 亿元，同比大降 32.4%。

券商推测，这是渠道改革后降低了对经销商预收款要求的结果。但星空君认为，更深层的原因是经销商拿货意愿在减弱，格力引以为傲的 " 先款后货 " 模式，正在松动。

第三，毛利率 27.4%，同比持平。

在大宗商品涨价、铜价高企的背景下，格力能保持毛利率稳定，确实体现了强议价能力。但对比美的集团 2025 年毛利率约 26.5% 且持续提升的态势，格力的优势正在收窄。

第四，净资产收益率 4.07%，同比下降 0.14 个百分点。

2025 年加权平均净资产收益率为 20.30%，较 2024 年的 25.42% 下降逾 5 个百分点。这个趋势如果延续，格力的 " 赚钱效率 " 将面临系统性下滑。

更让星空君担忧的是，一季度营收和净利润虽然创历史新高，但增速仅 3% 左右。

在 " 以旧换新 " 国补政策持续发力的背景下，这个增速实在难言亮眼。

要知道，2025 年上半年国补政策断档期间，格力营收同比下降 2.66%；下半年政策恢复后，全年仍下降 9.89%。政策红利对格力的拉动效应，正在边际递减。

股权结构的 " 微妙平衡 "

翻开格力电器 2026 年一季报的股东排名，一幅复杂的权力图景跃然纸上。

珠海明骏持股 16.11%，为第一大股东，但其中 7.91 亿股已质押，质押比例高达 87.6%。京海互联网科技发展有限公司持股 7.83%，为第二大股东，这是格力的经销商联盟，75% 股权已质押。格力集团持股 3.46%，为第三大股东。香港中央结算有限公司持股 3.24%，证金公司持股 2.88%，董明珠个人持股 2.01%。

六年前混改的设计者，试图打造一个 " 无实际控制人 " 的治理结构。

高瓴资本提供资本，管理层通过格臻投资（董明珠持股 95.48%）参与决策，经销商通过京海互联绑定利益。

形式上，珠海毓秀无实际控制人，各方形成相对均衡的权力格局。

但这个设计有一个致命漏洞，它假设各方利益永远一致。

现实是，高瓴资本作为财务投资者，有明确的退出期限和回报要求；董明珠作为职业经理人，追求的是企业长期发展和个人声誉；经销商联盟关心的是渠道利润和返利政策。

当空调市场从增量转向存量，这三方的利益开始分化。

2025 年，格力启动渠道改革，" 董明珠健康家 " 全国门店突破 1000 家，非空调品类销售占比达到 42.2%。

这本质上是在削弱传统经销商体系的话语权，过去经销商靠卖空调赚大钱，现在要让出空间给冰洗、小家电。包头、石家庄等部分城市门店，非空调品类销售占比甚至超过 50%。

渠道改革的代价，直接体现在现金流上。

合同负债下降 32.4%，意味着经销商不再愿意提前打款囤货。格力的 " 先款后货 " 模式，曾是其现金流充裕的核心秘诀，也是压制竞争对手的杀手锏。现在这个护城河，正在被渠道改革自己挖掉。

星空君注意到，2025 年全年格力经营现金流净额 463.83 亿元，同比大增 57.93%。但四季度单季仅 6.55 亿元，远低于前三季度单季均值 170 亿元。年末备货集中、供应商结算及存货周转放缓，暴露了回款节奏的恶化。

2026 年一季度现金流继续下滑 29.11%，这个趋势如果延续，格力的 " 现金奶牛 " 属性将面临考验。

过于慷慨：167.55 亿分红

2025 年，格力电器累计分红 167.55 亿元，占利润分配总额的 100%。全年两次派现：中期每 10 股派 10 元，年末每 10 股派 20 元。按当时股价计算，股息率高达 7.4%-7.8%。

这无疑是 A 股最慷慨的分红方案之一。

自上市以来，格力累计现金分红超 1587 亿元，近十年分红 15 次，分红水平、持续性及稳定性均位居上市公司前列。

但星空君想泼一盆冷水，高分红的另一面，是再投资能力的削弱。

2025 年格力研发费用 64.63 亿元，同比下降 6.39%。虽然资本化率仅 0.63%，研发支出几乎全部费用化，体现了保守的会计政策，但绝对金额在下降是不争的事实。

对比竞争对手，美的集团 2025 年研发投入超过 140 亿元，海尔智家约 110 亿元。格力在研发上的 " 相对投入 " 正在落后。

董明珠常说 " 研发经费按需投入、不设上限 "，但财报数字不会说谎，当利润下滑 9.89% 时，" 不设上限 " 变成了 " 能省则省 "。

更值得关注的是，格力计划回购 50 亿至 100 亿元股份，其中超过 70% 将注销以减少注册资本。

回购注销确实能增厚每股收益，提升股东回报。但星空君认为，在空调主业增长乏力、多元化尚未成势的阶段，把大量现金用于分红和回购，而不是投入新赛道，本质上是一种 " 防守策略 "，用高股息吸引价值投资者，维持股价稳定，为资本方退出创造有利条件。

这就不难理解，为什么高瓴资本在六年锁定期满后，第一时间启动减持。

对于年化回报要求 15% 以上的 PE 基金来说，格力每年 7% 的股息率加上微弱的股价增长，实在难以满足 LP 的期望。减持还贷，是体面的撤退；继续坚守，才是对资本的辜负。