《电鳗财经》电鳗号 / 文

6 月 11 日，科创板上市公司影石创新（688775.SH）将迎来一个关键节点。该公司约 2.27 亿股限售股正式上市流通，占公司总股本的 56.5%。以近期股价计算，解禁市值约为 350 亿元。公司现有流通盘仅占总股本 8% 出头，这意味着，在解禁当天涌入二级市场的筹码，大约是当前可流通股的 7 倍。

此刻距离影石创新上市才刚满一年。2025 年 6 月登陆科创板时，其发行价为 47.27 元，上市首日开盘大涨 285% 至 182 元，总市值超过 700 亿元；到同年 9 月，股价被推至 377.77 元的历史高点，市值一度逼近 1500 亿元。而截至 2026 年 6 月 9 日，其股价已回落至 158 元附近，总市值为 600 多亿元。

财务数据显示，2025 年全年，影石创新实现营收 97.41 亿元，同比增长 74.76%，创下历史新高；归母净利润却同比下滑 6.62% 至 9.29 亿元。进入 2026 年第一季度，营收同比暴增 83.11% 至 24.81 亿元，归母净利润却只剩 0.85 亿元，同比腰斩 52.02%。毛利率从 2025 年一季度的 52.93% 陡降至 2026 年一季度的 45.2%。

影石创新的营收仍在高速增长，但利润已经在缩水。市场愿意为营收增长支付溢价，但当利润持续跟不上营收的步伐，估值的天花板会不会比想象中更近？

一个现实也许可以提供参照。就在影石创新解禁前一个月—— 2026 年 5 月，曾经的运动相机霸主 GoPro 正式启动战略审查，寻求出售或合并，市值从 130 亿美元坍缩至不足 2 亿美元。与此同时，扫地机器人鼻祖 iRobot 已在 2025 年底申请破产保护，由代工厂通过破产重组将其全资收购。

GoPro 和 iRobot 的故事，为 " 细分品类冠军 " 的估值轨迹提供了两个极其相似的注脚。而影石创新当下的处境，与这两家公司巅峰时期的轨迹，有着令人不安的重合。

GoPro：硬件界的 " 下一个乔布斯 "

2015 年，GoPro 股价触及 93.85 美元的历史高点，市值冲破 130 亿美元。凭借 Hero 系列运动相机，GoPro 占据全球运动相机市场超过 75% 的份额，创始人尼克 · 伍德曼被媒体誉为 " 硬件界的下一个乔布斯 "。

支撑这个市值的是一个值得疯狂的故事：正在被 YouTube 上数以亿计的第一视角视频所定义的文化符号—— GoPro 不是一家相机公司，而是一家 " 内容媒体公司 "。资本市场愿意为此买单。

影石创新的故事同样耀眼。成立于 2015 年的影石，仅用十年时间就完成了从初创公司到科创板上市的跨越。其全景相机连续 8 年蝉联全球第一，2025 年全球市占率 66%。在拇指相机市场，2025 年影石占据 57% 的全球份额，同样位居第一；在广义运动相机市场，则以 37% 的份额位列全球第二。

和当年的 GoPro 一样，影石创新也有一个清晰且有力的叙事。市场给予它高溢价的理由之一是：出海。2025 年，影石境外收入 66.76 亿元，占总营收的 68.53%，销售网络覆盖全球 70 多个国家和地区 -。泡泡玛特在过去两年超过 10 倍的市值回报，让许多投资人相信——谁能拿下海外市场，谁就是未来十年的王者。

GoPro 的转折点：2016 年

GoPro 的业绩转折点在 2015 年便已到来。当年营收触及 16.2 亿美元的历史峰值后，2016 年营收骤降至 11.85 亿美元，同比下滑超过 26%，全年净亏损高达 4.19 亿美元。此后连续多年业绩持续下滑：2021 年营收 11.61 亿美元，2022 年 10.94 亿美元，2023 年 10.05 亿美元，2024 年 8.01 亿美元，2025 年再缩水至 6.52 亿美元。营收在五年间接近腰斩，利润也从盈利转入持续亏损。

业界常常将 GoPro 的衰败归因于 " 手机摄影冲击 "。智能手机摄像头能力的快速进化确实削弱了运动相机的不可替代性，但这个解释并不充分。更致命的打击来自内部：上市之后，GoPro 试图效仿红牛，将自己定位成一家 " 内容媒体公司 "，大量资源流向媒体内容运营，核心硬件产品迭代明显放缓，Hero 系列陷入小修小补的 " 挤牙膏 " 式更新。2016 年，GoPro 仓促进军消费级无人机市场，推出的 Karma 仅仅上市 16 天就因安全隐患被全面召回，数亿美元打了水漂。

与此同时，GoPro 的外部竞争格局急剧恶化。短短三年内，其全球运动相机市场份额从 2022 年的 84% 坍缩至 2025 年前三季度的 18%。

对照之下，影石创新的财务数据中浮现出了类似的隐忧。2025 年全年，影石创新归母净利润出现上市以来首次负增长；2026 年第一季度，净利润腰斩 52%。如果以单季度数据来看，轨迹更为清晰：2025 年第一季度归母净利润尚有 1.76 亿元，第二季度增至 3.43 亿元，第三季度为 2.72 亿元，到第四季度急剧滑落至 1.37 亿元。毛利率同样在下滑，从 2025 年第一季度的 52.93% 降至第四季度的 37.53% ——一年之内，毛利率跌去了超过 15 个百分点。

净利润的断崖式下滑，不是简单的 " 利润波动 "，而是增收不增利的结构性拐点——这与 GoPro 2016 年营收骤降 26%、净亏 4.19 亿美元，是同一种危险信号。而影石创新将产品迭代节奏从两年压缩至一年，也不是 " 公司更努力了 "，而是品类竞争正在加速消耗护城河——与 iRobot 被石头科技 6 至 8 个月迭代节奏拖死，是同一逻辑。当一家品类冠军开始 " 加速跑 " 却同时 " 减速赚 " 时，天花板往往比预期来得更早。

影石创新对利润下滑给出的解释与 GoPro 当年有相似之处：公司正处于战略投入期，研发费用大幅增加，同时存储元器件涨价、行业竞争加剧。2025 年，影石研发费用达 15.3 亿元，同比增长接近翻倍，销售费用也大幅上升至 16.79 亿元，增速超过 103%。费用的大幅增长叠加毛利的下滑，使得净利率从 2025 年一季度的接近两位数骤降至 2026 年一季度的仅 1.31%。

高投入可以理解为一家成长型公司的主动选择，但它同时也意味着：为了守住和扩张市场，需要的投入正在变得越来越大。

另外，高研发投入也说明一家公司并不满足于现有市场，现在影石创新已宣布进军消费级无人机市场，推出全景无人机 " 影翎 A1"  。而且，一个关键的变化正在发生：影石创新已将产品迭代速度推向了极限。全景相机 X 系列的早期迭代节奏为两年一款（从 1 代到 3 代），而 X5 与前作 X4 的发布间隔已缩短至一年，这一速度在未来还将进一步压缩。

无论是 GoPro 还是影石，当品类霸主的地位受到挑战时，竞争的烈度都会骤然升级——巨头跨界的到来，正在重新定义品类竞争的规则。

iRobot 的估值湮灭

如果说 GoPro 代表了 " 细分品类冠军 " 的一条衰败路径，那么 iRobot 则为这一命题提供了另一个不同角度但同样冷酷的实证。

2025 年 12 月，扫地机器人鼻祖 iRobot 正式申请破产保护，这家成立于 1990 年、一度市值超过 40 亿美元的行业开创者，最终的命运是退市，成为其深圳代工厂的全资子公司。

iRobot 与 GoPro 的惊人相似点在于：两者都曾在各自的品类中享有超过 75% 的全球份额，都在巅峰期定义了行业标准，都曾在上市之后经历了从固守到溃败的完整周期。

转折同样出现在技术路线分岔时。当竞争对手全面转向 " 激光雷达 +AI 避障 " 方案时，iRobot 选择了固守基于摄像头的视觉导航路线。产品迭代节奏的差距同样致命：依托深圳供应链的极高效率，石头科技、科沃斯等厂商将新品推出周期压缩至 6 至 8 个月，而 iRobot 仍保持传统硬件厂商 2 至 3 年的更新节奏。在 " 快鱼吃慢鱼 " 的智能硬件时代，这种节奏带来了结构性的劣势。到 2025 年，中国品牌包揽了全球出货量前五席，合计占据近 70% 的市场份额，iRobot 首次跌出前五。

iRobot CEO 加里 · 科恩在破产后坦承了最致命的原因：" 我们既没有创新，也没有推出更具竞争力的产品。创新在四年里陷入停滞，被其他企业超过。"

iRobot 的败因可以提炼为一个结构性规律：当一个品类的技术路线开始分化，固守原有路线的品类冠军，会以远超预期的速度被后来者吞噬。这条规律对影石创新意味着什么？影石目前的全景相机和拇指相机，技术上建立在 " 多镜头拼接 +AI 算法 " 的路线上，而大疆等对手正在将 " 单镜头 +AI 生成 " 的技术路线推向成熟——如果后者的成像质量越过临界点，影石现有产品线的技术壁垒将被从底部瓦解。更关键的是，iRobot 的溃败不是发生在技术落后的起点，而是发生在它 " 看起来还领先 " 的时候——正如今天的影石创新。

GoPro 和 iRobot 的经历揭示了一个共同的结构性命题：小众硬件赛道的天花板不是逐渐逼近的，而是突然出现的。当品类热度消退、技术路线分化，或者当更高效的竞争力量进入时，曾经稳固的市场份额可以在两到三年内彻底逆转。

海外资本如何定价 " 小众硬件 "？

GoPro 的估值轨迹几乎可以被写进教科书，作为 " 细分品类冠军估值陷阱 " 的经典教案。在高速增长期，市场给予 GoPro 的定价建立在三重假设之上：运动相机品类的高增速可以长期持续；GoPro 的技术壁垒和品牌壁垒难以被逾越；作为品类定义者，GoPro 能够持续享受估值溢价。这些假设共同支撑了其高倍数市销率和市盈率溢价。

但当增长性开始被证伪时，估值的回调不是线性的，而是跳崖式的。资本市场的定价逻辑存在一种明显的不对称性：在增长被证实期间，市场愿意为利润和利好的故事支付高溢价；一旦故事被证伪，支撑估值的逻辑框架就会瞬间坍塌。资本市场并不惩罚 " 增长放缓 "，它惩罚的是 " 被证明增长永远不会再回来 "  。

影石创新当下的估值处在什么水平？截至 2026 年 6 月 9 日，其滚动市盈率（TTM）达到 76 倍，而申万消费电子行业的市盈率中位数仅为 40 倍左右——公司估值溢价达到 90%。

支撑这一高估值的，是 " 创新平台型公司 " 的叙事。在这一叙事中，影石不仅仅是一家卖相机和配件的硬件公司，而是一个具备多品类拓展能力的智能影像生态平台。用短期利润换取生态护城河外扩，用高投入换取未来的增长空间——这个叙事在逻辑上成立，但能否兑现，取决于品类拓展和竞争格局演进的速度。

值得注意的是，海外机构对影石创新的估值逻辑已开始出现分歧。摩根大通近期发布研报给予公司 " 中性 " 评级，并将目标价定为 150 元，较当前股价隐含约 14% 的下行空间。该行指出，DRAM 芯片成本同比涨幅已超 500%，这将持续压缩公司毛利率至 2027 年；同时，大疆以低 20%-30% 的定价切入全景相机市场，仅用一个季度便拿下 35% 的市场份额。这些信号意味着，海外资本对 " 护城河够不够宽 " 这一命题，选择暂不给出肯定答案。

对于影石创新的投资者而言，当下需要审视的核心问题是：这个高估值究竟是建立在长期可持续增长预期之上，还是仅仅建立在一个讲得足够好、但终将被不断升级的竞争所侵蚀的叙事之上？

在 2026 年 6 月 11 日的解禁洪峰过后，新流入市场的筹码将在供需层面给影石创新的股价带来现实考验。而更深层的拷问，留给了所有正在为影石创新估值模型定价的投资者：一个细分品类的冠军品牌，当竞争加剧、成本上涨、毛利承压、故事中的高增长开始面临 " 增收不增利 " 的质疑时，支撑其百倍市盈率估值的逻辑还能成立多久？

GoPro 用了十年从 130 亿美元走到不足 2 亿美元，iRobot 用了更短的时间从 40 亿归零。它们的衰败都不是突发事件，而是一个缓慢但不可逆的结构性过程——品类天花板、技术路线分化、竞争加速、利润侵蚀——每一个环节都在财务数据留下了清晰的痕迹。影石创新的财务数据中，这些痕迹正在逐一浮现。

当一家公司的故事已被资本市场充分定价，后续的增长能否持续支撑这个价格——这个问题，任何处于高估值区间的硬件公司都需要回答，影石创新也不例外。留给市场的溢价空间，究竟来自一个真正长期可持续的增长预期，还是仅仅来自一个讲得足够好、但正在被竞争和成本一步步消解的叙事？GoPro 和 iRobot 已经用市值归零给出了它们的答案。影石创新的答案，藏在接下来每一份财报的数字里。