康龙化成：全球一体化的 CRDMO 龙头企业：成立于 2004 年，是国际领先的生命科学研发服务企业，业务包括 ( 1 ) 实验室业务， ( 2 ) CMC ( 小分子 CDMO ) 业务， ( 3 ) 临床研究业务， ( 4 ) 大分子和细胞与基因治疗业务四大类，其中实验室和 CMC 业务为最核心的收入、毛利来源。从业绩情况来看，2018 年以来，公司收入、利润均呈现强劲增长：从收入来看，2018 年到 2025 年公司收入从 29.1 亿元增至 141 亿元，CAGR 达 25.3%，2026 年以来公司业绩延续复苏趋势，26Q1 公司实现收入 35.8 亿元，同比 +15.5%。从扣非归母净利润来看，2018 年到 2025 年公司扣非归母净利润从 3.3 亿元增至 15.4 亿元，CAGR 达 24.8%，26Q1 公司实现扣非归母净利润 3.4 亿元，同比 +17.5%。

CXO 行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入 + 渗透率双重提升阶段： ( 1 ) 行业增长驱动因素一：根据 Frost&Sullivan，全球医药研发总投入有望维持 5-6% 的复合增速； ( 2 ) 行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据 Frost&Sullivan ( 转引药明康德 2025 年投资者开放日演示材料 ) ，从 2015 到 2024 年，医药行业研发外包率从 34.8% 提升至 51.9%，到 2034 年有望进一步增至 65.6%。 ( 3 ) 行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO 行业未来增速有望实现约 12-13%，从细分领域来看，小分子 CDMO 未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽 CDMO、Oligo CDMO 增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。

外需 CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。 ( 1 ) CDMO 企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在 73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO 公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部 CDMO 公司更为明显。 ( 2 ) 2025&26Q1 海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。 ( 3 ) 从海外生物科技一级市场 ( PE/VC ) 投融资情况来看，25Q2-Q3 环比 25Q1 有所波动。25Q4 全球投融资呈现快速改善趋势。26M1 以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。 ( 4 ) 从海外 CXO 公司的业绩来看，25 年以来海外 CXO 业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。 ( 5 ) 从资本开支的维度来看，头部 CDMO 公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。

公司业务板块分析：实验室服务增长稳健，CMC 业务贡献弹性： ( 1 ) 实验室服务：公司业绩基本盘，业务包括实验室化学和生物科学服务，2018 年以来收入利润稳健增长，其中生物科学服务是板块收入增长的重要驱动因素。 ( 2 ) CMC 业务：18 年以来收入快速增长，2025 年以来，公司创新药商业化生产实现显著突破，业务进入商业化兑现阶段，有望持续贡献业绩弹性。 ( 3 ) 临床研究服务：收入增长稳健，毛利率受价格和执行订单结构影响仍有波动。 ( 4 ) 大分子和 CGT 服务：收入和毛利率有所波动。

盈利预测：我们预计公司 2026-2028 年收入分别为 163/190/221 亿元，同比增长 16%/17%/16%，预计 26-28 年公司归母净利润分别为 21/27/32 亿元，分别同比增长 24%/29%/21%，对应当前 PE 分别为 18/14/12 倍。我们选取同样以 CDMO 为主营业务的公司药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、九州药业、博腾股份作为可比公司，康龙化成估值低于可比公司平均水平。公司作为全球领先的一体化 CRDMO 企业，客户资源、技术水平、运营效率、研发能力、项目储备均处于领先水平，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险。