《港湾商业观察》张然淇

6 月 8 日，天津富士达自行车工业股份有限公司（以下简称，富士达）将于上交所主板上会，接受上市委审议，保荐机构为中泰证券。这家年营收超 50 亿元的老牌制造商，一边绑定全球大牌客户，订单稳增，一边被高外销依赖、汇兑收益锐减等问题裹挟，出海红利渐退，风险正在浮出水面。

招股书及天眼查显示，富士达成立于 2016 年，公司主要从事自行车、电助力自行车、共享单车等产品及其关键零部件的研发、设计、生产与销售业务。

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营收增速放缓，净利润及毛利率下滑

财务数据显示，2023 年至 2025 年（以下简称，报告期内）公司分别实现营业收入 36.21 亿元、48.80 亿元和 50.61 亿元；同比增长 34.77% 和 3.70%，增速显著放缓；归母净利润分别为 2.85 亿元、4.08 亿元和 3.82 亿元，同比先增长 43.16%，随后转而下降 6.37%，盈利增长节奏出现逆转。

同时，公司盈利能力同步走弱，综合毛利率分别为 14.53%、14.50% 和 13.62%，主营业务毛利率分别为 14.39%、14.39% 和 13.39%，连续两年小幅回落，整体盈利水平持续承压。

2026 年 1-3 月，公司实现营业收入 13.61 亿元，同比增长 12.74%；净利润同比下降 571.78 万元、扣非后归属母公司股东的净利润同比下降 910.73 万元，净利润下降的主要原因为：2026 年一季度受汇率波动影响，公司产生汇兑损失 1537.97 万元。当期美元兑人民币平均汇率为 6.95，较上年同期 7.18 相比下降 3.2%，致使公司汇兑损益由 2025 年一季度汇兑收益 625.61 万元转为当期汇兑损失，导致利润同比减少 2,163.59 万元。如剔除当期汇兑损失影响，公司 2026 年 1-3 月净利润同比增长 10.47%。

2026 年 1-6 月，公司预计营业收入同比增长 21.15%-25.78%，主要原因是收购电动车 ( 常州 ) 后共享业务较上年同期增长较大，以及随着发行人市场开拓力度的持续加强，境外工厂产销量持续增长。

2026 年 1-6 月，公司预计净利润以及扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润等较上年同期呈现基本持平或有所下降趋势，主要原因是受上半年人民币升值较大，从而导致汇率汇兑损失较大所致。

从业务结构来看，整车业务为公司的营收核心支柱。报告期内自行车分别实现营收 16.26 亿元、23.92 亿元和 21.91 亿元，分别占主营业务比例的 45.28%、49.58% 和 43.68%；电助力自行车分别实现营收 8.96 亿元、9.87 亿元和 11.71 亿元，分别占主营业务比例的 24.95%、20.46% 和 23.34%；共享单车在期内分别实现营收 3.86 亿元、6.47 亿元和 6.15 亿元，分别占主营业务比例的 10.75%、13.41% 和 12.27%。

三类主力整车叠加其他车类，合计收入占主营业务比例的 82.89%、84.84% 和 81.86%，为公司的主要收入来源。

配件类业务作为补充板块，在报告期内分别实现营收 6.15 亿元、7.32 亿元和 9.10 亿元，分别占主营业务比例的 17.11%、15.16% 和 18.14%，品类结构整体保持稳定。

价格层面，传统自行车受价格较高的车型销量提升拉动，均价逐年上涨。在报告期内单价分别为 651.88 元 / 辆、742.47 元 / 辆和 766.80 元 / 辆。

共享单车同样因产品销售结构调整，售价稳步走高。报告期内，公司共享单车的单价分别为 414.18 元 / 辆、499.18 元 / 辆和 506.01 元 / 辆。

与之不同的是，作为高增长潜力品类的电助力自行车，报告期内销售单价存在明显波动，分别为 3975.12 元 / 辆、3405.61 元 / 辆和 3602.92 元 / 辆。

对此富士达解释称，电助力自行车的核心部件如电池、电机、电控等采购成本较高，且产品定制化程度较高，受不同型号产品销量波动的影响，销售均价有所波动。

报告期内，富士达采用以直销模式为主、贸易商模式为辅的营销模式，但存在客户集中度偏高的风险。报告期内，公司前五大客户销售收入占主营业务收入比例分别为 43.83%、50.45% 和 44.91%。可以看出，公司客户集中程度整体处于较高水平，2024 年集中度一度突破 50%，核心大客户订单对公司整体营收规模影响深远。

虽然公司主要合作客户涵盖全球知名自行车品牌、共享出行头部企业，但过高的客户集中度，意味着公司经营业绩与头部客户合作稳定性深度绑定，若未来核心客户缩减采购规模、更换合作供应商或出现经营波动，公司订单及营收增长或将面临不确定性风险。

事实上，头部客户的采购变动已对公司业绩造成实质性影响。报告期内，作为富士达核心海外客户，Specialized（闪电）各期对富士达采购金额分别为 3.03 亿元、7.23 亿元和 6.04 亿元。2025 年，Specialized 出于自身去库存战略调整收缩采购，直接导致对富士达的采购规模明显回落。另一重要海外客户 Pon 的采购波动更为剧烈，报告期内采购金额分别为 2.88 亿元、4.55 亿元和 2.25 亿元，2025 年采购额近乎腰斩，对公司营收形成明显拖累。

值得关注的是，富士达与核心客户的绑定关系不止于购销合作。公司与 Specialized（闪电）基于战略合作设立合资主体新加坡红鹤公司，其中富士达持股 51%，Specialized 持股 49%。

这种紧密合作模式，也引发了监管层面的重点关注。上交所在首轮审核问询函中要求富士达披露在报告期内向该关联方销售产品的公允定价依据，对比说明第三方市场同类产品价格、公司向其他第三方客户的销售价格差异，充分论证双方交易定价的必要性、合理性与公允性。

富士达对此回复：双方合资设立新加坡红鹤具备充分商业合理性，系 2021 年基于长期战略合作、规避国际贸易摩擦风险、稳固海外高端产能供给而设立，该主体仅作为境外投资平台，主要用于持股管理越南生产主体，无实际经营业务，未产生实质性经营收益，不存在特殊利益安排。

定价层面，公司明确对 Specialized 的销售统一采用 " 加工成本 + 合理利润 " 的市场化定价模式，与其他无关联第三方客户定价逻辑、行业 OEM 代工惯例完全一致。同时，公司对比了同期向其他海外品牌、第三方客户的同类产品售价、行业公开市场价格，证实双方交易价格差异极小，价格波动均源于产品型号结构、定制化需求、采购批量差异，不存在异常低价或高价情形。

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七成营收靠海外，应收账款存货走高

在市场布局上，富士达呈现出高外销依赖的特征。报告期内公司境外销售收入占主营业务收入比例分别为 74.42%、69.26% 和 72.12%，七成营收依托海外市场。

其中，欧洲、美洲、韩国、日本等国家和地区是公司产品主要出口地。北美洲地区在报告期内分别实现营收 12.62 亿元、16.70 亿元和 14.68 亿元，分别占主营业务收入比重的 35.14%、34.60% 和 29.25%；欧洲地区分别实现营收 6.53 亿元、8.57 亿元和 12.64 亿元，分别占主营业务收入比重的 18.19%、17.76% 和 25.19%；亚洲地区分别实现营收 5.76 亿元、5.68 亿元和 5.92 亿元，分别占主营业务收入比重的 16.03%、11.78% 和 11.81%。

高度倚重外销的经营模式下，汇率波动对业绩的影响愈发突出。报告期内公司汇兑收益分别为 2839.38 万元、2225.99 万元和 552.30 万元，占同期利润总额的比例分别为 8.75%、4.69% 和 1.25%。

知名财税审专家刘志耕指出，‌高外销依赖为富士达带来成本与规模优势，但也使其面临贸易政策、汇率波动和客户集中的多重风险‌。高外销依赖带来的行业竞争优势，主要有三方面：1，全球化产能布局与成本优势‌：富士达在越南、柬埔寨设有生产基地，形成覆盖全球的制造网络，有效规避部分贸易壁垒，降低生产成本，提升对欧美客户的交付效率；2，绑定国际头部品牌，强化行业地位‌：公司为 Specialized（闪电）、迪卡侬、Pon、松下等全球知名自行车品牌提供 ODM/JDM 服务，长期合作增强了订单稳定性与技术协同能力；3，规模效应显著‌：2025 年营收突破‌ 50.61 亿元‌，连续三年在中国大陆自行车行业销售金额位列前三，高外销占比支撑其产能利用率和行业龙头地位。

他认为，长期依赖海外市场的潜在风险，主要有四方面：1、‌贸易政策与关税风险‌。北美市场受贸易政策和关税影响，2025 年美国自行车进口量同比下降约‌ 21% ‌，直接导致富士达北美地区收入锐减，产能利用率下滑。

2、‌客户集中度高，大客户波动冲击业绩‌。前五大客户收入占比长期维持在‌ 44%-50% ‌之间，2025 年因 Specialized 去库存，对其销售额从 7.23 亿元降至 6.04 亿元；Pon 采购额更是腰斩至 2.25 亿元，显示单一客户采购变动对企业影响巨大。

3、‌汇率波动影响利润稳定性‌超七成收入来自境外，汇率波动直接影响盈利水平。例如，2022 年公司汇兑收益达‌ 7798 万元‌，占利润总额近 20%，利润结构受外部因素扰动明显。

4、‌自主品牌薄弱，缺乏终端定价权‌。"BATTLE"" 邦德 · 富士达 " 等自有品牌收入占比仅约‌ 2% ‌，代工模式下毛利率长期徘徊在‌ 14% — 15% ‌，远低于美利达等品牌运营商，抗风险能力较弱。

总之，富士达的外销模式成就了其行业规模地位，但过度依赖海外市场和大客户，使其在地缘政治、贸易环境变化面前尤为脆弱，亟须提升自主品牌占比与国内市场份额以增强韧性。

与此同时，公司的应收账款和存货规模也随之走高。

报告期各期末，公司应收账款期末余额分别为 6.22 亿元、8.86 亿元和 9.07 亿元，各期占营业收入的比例分别为 17.17%、18.16% 和 17.91%；应收账款坏账准备分别为 3279.08 万元、5835.72 万元和 6595.92 万元；应收账款账面价值分别为 5.89 亿元、8.28 亿元和 8.41 亿元。相应地，应收账款周转率分别为 6.36、6.47 和 5.65，公司回收速度偏弱，资金被下游客户占用规模偏大，现金流周转或存一定压力。

报告期内，公司存货账面价值分别为 9.23 亿元、10.28 亿元和 9.83 亿元，占总资产的比例分别为 25.27%、23.13% 和 20.41%；存货跌价准备分别为 3625.65 万元、3798.10 万元和 1961.34 万元；存货账面余额分别为 9.87 亿元、11.02 亿元和 10.36 亿元，各期占营业收入的比例分别为 27.26%、22.58% 和 20.47%。相应地，存货周转率分别为 2.95、4.00 和 4.09，低于同行业可比公司存货周转率平均值的 6.50、7.52 和 7.78。

偿债能力来看，报告期各期末，公司流动比率分别为 2.34 倍、2.23 倍和 2.27 倍，速动比率分别为 1.64 倍、1.64 倍和 1.73 倍，合并口径资产负债率分别为 36.92%、40.23% 和 38.84%，整体较为稳定。

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产能利用率下降，股权高度集中分红 1.85 亿

本次 IPO，富士达拟募资 7.73 亿元。其中 4.78 亿元投入电动助力自行车与高端自行车智能制造项目；2.11 亿元投入研发中心建设项目；剩余 8297.45 万元投入品牌及营销网络建设项目。

结合现有产能运营情况来看，公司两大主力产品产能利用率分化明显。

报告期内，公司自行车的产能利用率分别为 68.91%、89.53% 和 77.17%，整体存在产能闲置情况；电助力自行车的产能利用率分别为 104.17%、98.20% 和 89.90%，产能利用率逐步回落，新增产能投放后的消化能力有待观察。

针对产能利用率逐年波动的现状，富士达在招股书及第二轮审核问询回复中做出了解释：2023 年，受全球宏观经济走弱影响，终端消费需求疲软，下游品牌商拉长去库存周期、暂缓采购，公司订单与产量随之回落，自行车产能利用率阶段性走低。2024 年，欧美主流品牌完成库存消化后逐步恢复下单，公司产能利用率迎来回升。进入 2025 年，美国市场贸易政策、关税等因素带来冲击，公司对美自行车销量同比减少 45.79 万辆，再度拉低当期产能利用率。

同时，在国外市场，电助力自行车正处于较为景气的发展阶段。欧洲已经成为全球最大的电助力自行车市场，美国市场正处于快速发展阶段。2023 年，公司电助力自行车产能利用率高达 104.17%，处于满产状态，为满足电助力自行车广阔的市场增量需求并突破产能瓶颈，公司调整产品排产计划并增加生产线，使电助力自行车产能从 2023 年的 21.00 万辆大幅扩充至 2025 年的 40.00 万辆，而拓展增量客户和增量订单需要一定时间，导致产能利用率略有下降。

分红层面，报告期内富士达进行了两次股利分配。其中 2024 年 1 月派发现金红利 6306.86 万元，2025 年 4 月派发现金红利 1.22 亿元，累计分红达 1.85 亿元。

股权结构上，富士达的股权结构较为集中，截至招股书签署日，富士达集团直接持有公司 2.89 亿股，占公司总股本的 77.83%，为公司的控股股东。辛建生直接持有公司 50.94 万股，占公司总股本的 0.14%；赵丽琴直接持有公司 1000 万股，占公司总股本的 2.70%；辛建生、赵丽琴通过富士达集团控制公司 77.83% 的表决权，通过富士达投资控制公司 16.28% 的表决权。辛建生、赵丽琴夫妇共同控制公司 96.94% 的表决权，享有可支配公司最高比例的表决权；同时，辛建生担任公司董事长职务，能够对发行人股东会的决议产生重大影响。综上，富士达集团为公司的控股股东，辛建生、赵丽琴为公司实际控制人。

按持股对应权益测算，累计分红约 1.79 亿元分红流入实控人夫妇囊中。

合规经营层面，富士达存在相关司法案件与行政处罚。

天眼查显示，截至 2026 年 6 月 7 日，公司共计有司法案件 37 起，其中 70.27% 的案件中公司身份为被告，案由主要包括劳动争议、买卖合同纠纷、返还原物纠纷、加工合同纠纷等。

另据招股书披露，公司及下属子公司在报告期内累计收到 14 起行政处罚，违规事由涉及环保、产品质量、消防、社保等多个经营领域。上述处罚均不属于重大违法，未涉及刑事案件及证券监管处罚，其中两起处罚金额超万元。

具体来看，2024 年 1 月，子公司邦德渤海电动因车间东侧安全出口被货物堵塞，依据常新消行罚决字〔2024〕第 0016 号文书被罚款 1 万元，该款项已于当月足额缴纳。

2023 年 12 月，境外子公司越南轮动因免税申报有误，被处以 2.29 亿越南盾罚款，折合人民币约 6.69 万元。

目前所有违规事项均已整改完毕、处罚执行到位，但也暴露出公司在日常运营与内控管理方面仍存在短板。（港湾财经出品）

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