近日，2021 年 IPO 折戟科创板的海和药物再次递交上市申报材料。

时隔五年，公司实现三款抗肿瘤新药海内外获批上市，但光鲜的商业化落地背后，累计未弥补亏损近 28 亿元，盈利无期；产品销售全部外包、无自主商业化团队；身处抗肿瘤红海赛道，产品扎堆竞争严峻；叠加多轮 1 元低价股权转让的争议，让本次 IPO 前路变数重重。

01

深耕抗肿瘤

持续亏损难止

海和药物依托中国科学院上海药物研究所科研资源起家，经过十多年新药研发，现已落地谷美替尼、口服紫杉醇溶液、甲磺酸瑞索利塞三款商业化产品，其中两款成功登陆日本并纳入当地医保，成为公司核心收入来源，同时还享有已上市的 1 类新药香雷糖足膏大陆地区销售分成权益。完成从临床型 Biotech 向商业化药企的转型，也是国内为数不多实现新药中日双获批的创新企业。

依托三款产品落地，公司营收实现阶段性增长，但巨额亏损问题始终未能破解。招股书显示，公司累计未弥补亏损达 27.97 亿元。

▲累计亏损，来源：招股书

2023-2025 年（简称：报告期），公司营收依次为 3383.16 万元、4.14 亿元和 3.89 亿元，2024 年受益谷美替尼放量营收大幅暴涨后，2025 年收入同比回落 5.97%；同期归母净利润连续亏损，三年亏损总额 10.48 亿元，分别亏 5.37 亿元、2.44 亿元和 2.67 亿元。即便多款产品陆续获批、部分品种进入国家医保，依旧难以扭转亏损态势。

▲经营业绩情况，来源：招股书

亏损根源一方面在于创新药研发的刚性高投入属性，为了获取长足的竞争力，研发投入不能停。公司在艾普美妥司他等未商业化管线上的研发投入刚性较强。2025 年因谷美替尼拓展适应症临床试验进度不及预期，公司计提 3557.44 万元开发支出减值，进一步抬升当期亏损。

▲资产减值损失情况，来源：招股书

另一方面，公司营收结构比较单一，业绩高度依赖谷美替尼单品，2025 年该产品营收近 3.3 亿元，占总收入比重超 84%。口服紫杉醇 2026 年才纳入我国国家医保目录，目前市场尚在开拓。瑞索利塞仅在日本上市，国内上市申请仍在推进，两款新品短期难以形成有效营收补充。

从行业层面来看，创新药企业新药上市初期普遍亏损属于常态，但海和药物营收增长乏力、亏损常态化，单一产品托底的商业模式抗风险能力薄弱。若后续在研品种临床推进受阻，公司可能持续亏损。公司在招股书中也表明，上市后可能短期内仍将处于未盈利状态。

02

依赖合作方卖药

估值大打折扣

从商业化模式来看，海和药物始终没有自建销售体系，三款核心产品国内外销售全部对外授权合作，高度依赖第三方药企落地市场，由此造成分成微薄、经营被动、估值大幅缩水三大弊病。

招股书显示，公司在册员工仅 133 人，其中 85 名为研发人员，未见其构建专业的销售团队，公司的产品销售依赖合作方。其中，谷美替尼大中华区商业化交由石药集团全权运作，口服紫杉醇国内销售委托三生制药；谷美替尼和瑞索利塞日本市场则独家委托日本大鹏药品，公司主要收取相关的技术许可及特许权使用收入。" 销售外包 " 模式能省去自建渠道的大额开支，但终端药品绝大部分利润由合作方享有，海和仅能获取少量销售分成，产品放量红利很难完整兑现。

海外 BD 合作中，谷美替尼与瑞索利塞日本授权合计带来首付款及里程碑总额约 14 亿元，但款项按研发、上市节点分期兑付，无法一次性增厚当期利润，日常现金流仍靠国内药品分成维系。商业模式短板直观体现在估值变化上，2021 年首轮 IPO 申报时，公司计划募资 31.5 亿元，发行股数及发行占比≥ 10%，对应的最高上市估值达到了 315 亿元；而在 2023 年外部股东增资后，估值却仅有 68.2 亿元，不到最高峰时的三成。资本市场已经用定价对其外包销售模式给出负面反馈。

▲估值情况，来源：招股书

除此以外，公司上市产品自研成色参差不齐。口服紫杉醇 2017 年从韩国药企引进，自研性最差；谷美替尼为和上海药物所联合共同开发；三款产品中只有瑞索利塞为完全自主研发。早年 IPO 被问询的 " 外购产品占比高、自研实力不足 " 的问题，在本次申报中依旧未能从根本上解决。

▲关于科创属性的质疑，来源：问询函回复报告

03

赛道竞争激烈

真正突围困难

国内抗肿瘤靶向药历经多年资本扎堆布局，行业逐渐步入红海竞争阶段。海和药物依靠小众细分靶点实现三款产品差异化获批，但细分病种市场天花板受限，在研管线又扎堆热门靶点，长期发展空间受限。

已上市产品各有短板。谷美替尼针对 MET ex14 跳变非小细胞肺癌，该突变仅占肺癌患者 3%-4%，整体基数有限，赛道内已有诺华卡马替尼、默克特泊替尼和赛沃替尼同台竞争，进口药凭借全球临床数据占据高端市场，赛沃替尼依托先发优势深耕基层，谷美替尼仅靠医保低价抢占份额，且未能获批 MET 扩增适应症；口服紫杉醇是全球独家口服剂型，规避注射紫杉醇集采内卷，但恒瑞医药、石药集团、齐鲁制药等头部药企均在布局同类改良剂型，未来独家壁垒将逐步瓦解；瑞索利塞针对卵巢透明细胞癌，虽暂无直接竞品，但国内上皮性卵巢癌中大约只有 10% 为卵巢透明细胞癌，细分市场天花板不高。

在研管线方面，PARP1 抑制剂、CDK4/6 抑制剂等主力品种全部扎堆热门靶点，这些领域有国内外产品已上市，恒瑞医药等龙头完成渠道下沉，大量中小药企同步研发同类药物。海和药物的艾普美妥司他虽为国内首个报 NDA 的 EZH1/2 双靶点药物，但能否最终获批还未可知。

依靠小众靶点只能维持 " 小而美 " 的发展格局，难以孵化十亿级重磅品种，而热门靶点的前路还难以预测，综合来看，长期对公司的营收增长不利。

04

1 元股转引风波

融资合理性遭质疑

除经营与行业压力外，多轮 1 元低价股权转让历史遗留问题，成为 IPO 审核关键疑点，市场接连质疑公司股权定价与募资合理性。

追溯股权沿革，2016 年中国科学院上海药物所通过产权交易所以 8018.95 万元出让 19.51% 国有股权至绿谷集团，之后，绿谷集团与西藏南江分别以 1 元的对价将其持有的 19.51% 和 20.49% 股权转让给丁健院士，丁院士合计花费 2 元拿下公司近 40% 股权；2018 年丁院士再以 0.99 元 / 注册资本、合计 5359.7 万元价款受让剩余 15.48% 股权，前后合计取得 55.48% 控股权，原本国资参股企业彻底转为自然人控股。该批低价股权转让也是 2021 年 IPO 暂缓审议的核心诱因。

临近本次 IPO 的 2025 年 12 月，公司以 4.75 元 / 股向华丽家族、华盖乾宁等机构低价配股募资 4 亿元，偏低的增发价格引发部分老股东不满。2026 年 3 月，实控人丁院士及相关方分别以 1 元对价，向 48 名股东转让合计超 2030 万股股份用于利益补偿。Pre-IPO 阶段接连出现 1 元大额股权转让，股权作价和企业实际价值严重脱节，合规性饱受市场诟病。

▲低价配股，来源：招股书

▲ 1 元转股，来源：招股书

募资层面的疑问同样突出，截至 2025 年末，公司账面货币资金 9.83 亿元，手握近十亿闲置资金，却计划在 IPO 募资中拿出 6 亿元补充流动资金，资金使用逻辑难以说服市场。

▲补充流动资金，来源：招股书

对于资本市场而言，海和药物是细分赛道特色药企，但业绩亏损、商业模式缺陷、行业内卷叠加股权历史瑕疵等多重问题并存，公司 IPO 能否顺利过会、募集资金定价与使用是否匹配真实价值，仍有待监管细致核查。