Semianalysis 看多但进展延迟，这也是   Nvidia 试图扩大 NPO 规模的原因？结尾再附一篇英伟达高管看好 CPO 部署，似乎反驳了 Semianalysis 的说法。

英伟达原生单端 800 VDC 设计被广泛采用，其 800 VDC 批量出货推迟至   ，而独立的 HVDC 架构仍按计划用于超大规模客户的 ASIC 部署。

行业传闻显示，超大规模云服务商正推迟采用英伟达主导的单端 800V 直流架构，因为 Rubin 平台仍将使用   ，无需 800V 直流供电。他们认为，从    接入电网电力后，先升压至 800V 直流，再降压至 50V 直流供给计算托盘，这种转换效率过低。相反，我们观察到超大规模云服务商越来越倾向于采用更高电压传输电力，再降压至计算托盘所需电压。

  仍按计划在    推进，主要面向超大规模企业的内部 ASIC 部署。我们预计    的 sidecar 订单将于今年晚些时候下达，制造产能将在 2027 年第一季度逐步提升。

总而言之，这意味着原本计划通过 Rubin Ultra/Kyber 交付来驱动的边车卷，将被推迟到 2028 年。

2027 年共封装光学（CPO）的市场预期显得过于乐观——实际进展将晚于当前市场预期。我们预计 2026 年和 2027 年规模化 CPO 的出货量将有所下调。与此同时，我们始终坚持认为规模化 CPO 将在 2029 年才真正开始放量，尽管市场此前普遍预测 2028 年甚至 2027 年就能实现规模化 CPO 的增长。相反——许多基于非共封装光学（NPO）的方案

项目将逐步启动，但这可能对收发器供应商更为有利。

对于可扩展的共封装光学（CPO）交换机而言，系统级集成是主要瓶颈，而良率带来的经济性问题仍是重大障碍。即便在光学引擎连接良率高达 95%、每个 ASIC 集成 32 个 COUPE 的乐观情况下，系统良率也仅为   。市场预计到 2027 年，每年可生产    台可扩展 CPO 交换机，但当前的实际产量因这些问题远低于预期，导致我们无法达到既定目标。在即将发布的网络模型更新中，我们很可能会下调可扩展 CPO 交换机的出货量预测。

总体来看，Computex 展会让我们对安费诺、维谛技术、Forgent Power Solutions、罗格朗和福因子公司的前景更加乐观。反之，我们对 Lumentum、Himax、Navitas 和 Wolfspeed 的看法则更为悲观。

近期获胜者沦为短期失利者，反之亦然

800 VDC 和 CPO 是今年主导半导体市场话题的两大主题。我们对两者均持乐观态度，并已发布关于 CPO 和 800 VDC 的专题通讯。

我们希望通过这份说明，重新调整投资者的预期，特别是市场情绪。我们认为，当前持仓的过度集中程度，其影响甚至超过了基本面本身。所谓的 " 瓶颈 " 交易（尤其在光子学 / 光学和功率半导体领域）已成为人工智能领域最拥挤的多头仓位，其资金很可能来自对大型平台所有者（如英伟达、博通）的空头头寸。

这些股票名称中，许多在动量上已触及或接近历史高位，市场情绪极度乐观，风险偏好达到顶峰。这种不对称性正是机会所在：当交易中杠杆最高、最极端的部分出现负面时机确认时，平仓将异常猛烈，资金空头被迫回补，这与我们仍坚持的长期看涨观点无关。我们认为这种动态并不适用于内存领域，因为内存始终是瓶颈，供需关系更为紧张。

我们在 2026 年台北国际电脑展上最大的体会是，CPO 和 800VDC 这两项技术相较于最初的量产预期，都极有可能出现延迟。CPO 的系统级集成比市场普遍认为的要复杂得多，因此我们预计其出货量将远低于此前的预期。业内消息称，超大规模数据中心正在抵制英伟达力推的单端 800VDC 架构，因为该架构对 Rubin 平台并非必要，导致批量出货时间已推迟至 2028 年之后。

高压直流输电路线图存在变数，   仍按计划于 2026 年下半年推进，但 800 伏直流电项目已被延后

与我们此前认为 800V 直流电要到 2027 年才能普及的预期不同，如今看来这一技术的应用时间已推迟至   。英伟达仍在推动行业向 800V 直流电转型，其背后的逻辑依然成立：提升机架功率、实现集中供电，并通过在更靠近计算托盘的位置降压来减少转换损耗。

不过，在 2026 年下半年至 2027 年期间，渗透率将保持低位，因为 Vera Rubin 并不需要这一技术。Rubin Ultra 和 Feynman 更有可能成为需要 800 伏电压的型号，而 Rubin Ultra 的设计要到今年晚些时候才能最终敲定。

业内传闻显示，超大规模云服务商正推迟采用 800 伏直流电，原因是英伟达为 Rubin 代设计了多种电源架构方案，800 伏直流电并非必要。在他们看来，从    的电网取电，先升压到 800 伏直流电，再降压到 50 伏直流电为计算托盘供电，这种做法效率非常低下。我们认为，超大规模云服务商越来越倾向于在电力降压至计算托盘之前，以更高电压进行传输。

技术采用被推迟，而非取消：Rubin Ultra/Kyber 原本设计为 GPU 计算托盘提供原生 800 VDC 输入，但这一计划已被推迟。我们在 Computex 预览中已提及此事，加速器团队也下调了对 Kyber 的预期。然而，当 GPU 计算托盘需要 800 VDC 输入时，这一电压标准是必不可少的。我们仍然认为，在托盘和封装功率极高的情况下，原生高压直流配电方案将更具吸引力。尽管这并非我们的基本预期，但我们注意到，考虑到计算托盘的热设计功耗可能超过 15 kW，采用 800 VDC 输入的 Rubin Ultra/Oberon 设计具有明显优势。

按照预期在 2026 年下半年进行：需要注意的是，   与 800 伏直流电不同。前者是一种高压直流（HVDC）架构，超大规模企业正在自行采用这种架构，目的是：1）在更高电压下集中供电以提高效率；2）避免 UPS 的交流 - 直流 - 交流转换损耗。我们认为    机架架构主要针对超大规模企业的内部 ASIC 工作，这仍在按计划推进。我们预计    侧车订单将在今年晚些时候下达，制造将于 2027 年第一季度开始增加。也就是说，我们不排除超大规模企业使用    侧车来支持 Nvidia 硬件，因为直流 - 直流电源架应该允许这样做。

800 伏直流电与我们覆盖范围内的股票进行交叉参考

电源架供应商：我们认为这一延迟对维谛技术（VRT）、台达（2308 TT）和光宝科技（2301 TT）等电源架供应商影响中性，因为无论采用    总线还是单端 800 伏总线，侧车 / 电源架的过渡都在持续推进。

维谛技术（Vertiv）凭借其独特优势占据了有利地位，因为   800 伏直流电的延期使其大型 UPS 业务的生命周期得以延长。在 Computex 展会上，维谛展示了一种灰色空间电源机架设计，该设计将电源和 PDU 置于 IT 机房之外，从而节省了宝贵的白色空间，这一方案令我们印象深刻。

灰色空间电气设备供应商：我们认为这对灰色空间供应商 Forgent Power Solutions（FPS）、罗格朗（LR FP）、施耐德有利

电动（SU FP）、哈蒙德电源解决方案（HPS.A CN）和 ABB（ABBN SW）这些公司曾面临失去低压变压器、低压开关柜和母线槽业务的风险。800 伏直流电的推出直接为这些公司带来了更大的上涨空间和更长的增长周期。

板级 VRM/ 功率半导体：硅基无源器件与功率半导体无论采用何种架构均具优势。  及 800V 侧挂配置均需使用超结 MOSFET、电阻、电感及电容器，用于电源层、BBU 及电源架中的脉冲负载瞬态吸收。Vishay（VSH）供应超结 MOSFET、电阻及电感。MLCC 容量与机架 TDP 呈线性关系：村田（6981 JP）、三星电机（009150 KS）、国巨（2327 TT）、TDK（6762 JP）。英飞凌（IFX GR）因横跨硅超结、SiC 及 GaN 领域，在功率半导体市场中定位最佳。在板级 / 计算托盘层面，VRM 智能功率级    将电压降至 GPU 芯片的亚 1V 水平，且不受 800VDC 延迟影响。无论上游架构是    还是 800V，48V 至亚 1V 的转换链均保持不变。

主要厂商包括：MPS（MPWR）、瑞萨（6723 JP）、英飞凌，而 TXN 和 ON 则作为新晋参与者。

宽禁带纯业务公司：我们认为这使宽禁带（WBG）供应商陷入尴尬处境。  采用了一些化合物半导体（在该电压下，氮化镓效率更高，但碳化硅的供应链更成熟），因此    的转变对 WBG 与硅的争论几乎无影响。800 伏直流电压才是 WBG 含量真正发生变化的转折点；推迟意味着，原本能支撑 Wolfspeed（WOLF）或 Navitas（NVTS）等纯业务公司当前估值的 WBG 含量增量提升，在短期内缺乏有意义的催化剂。

CPO：成本和物理限制远超预期，令人望而却步

相较于共封装光学器件，我们更看好铜缆和可插拔光学方案。在扩展方面，我们始终认为 2029 年将迎来一个巨大的转折点——届时 AWS、AMD 和 Feynman 的关键项目将全面启动，带动出货量激增。中介层上的光学引擎要到那个时期才会完全解禁并开始量产，从而为共封装光学器件的真正普及铺平道路，但这要等到 2029 年和 2030 年之后才能实现。

相比之下，华尔街误解了 COUPE 光学引擎的产量，起初错误地认为这是为 CPO Rubin Ultra Kyber 准备的——我们在 GTC 2026 大会正式宣布此事不会发生之前，就已经澄清了这一误解。我们确实有 2027 年和 2028 年 VRU NVL576 的产量数据，但这仅涉及交换机之间的 CPO 使用，而非连接到 GPU，并且我们不认为该项目规模足够大，足以产生显著影响，而华尔街大多数模型的时间线也过于激进。总体而言，2029 年才是规模化 CPO 出货量更合理的目标，华尔街对 2028 年 CPO 出货量出现颠覆性增长的预期显得过于乐观。我们早在 4 月初的首次 2029 年预估中就持此观点，并认为重大转折将发生在 2029 年及以后，与 Feynman 的产能爬坡相吻合。与此同时，许多 NPO 项目将以可观规模逐步提升产量，但这可能更有利于收发器供应商。

转向横向扩展领域，我们可能会在即将更新的网络模型中下调 CPO 交换机的预测。横向扩展 CPO 仍将占据主导地位，但必须先解决良率问题。此外，我们曾假设 Neoclouds 中 CPO 交换机的渗透率为   。我们仍然认为在 Neoclouds 中采用 CPO 是合理的，但尚未发现采用率完全普及，尽管我们认为采用率会随时间推移而增加。目前市场预计到 2027 年横向扩展 CPO 交换机出货量将达到 6 万至 10 万台以上，这是基于对横向扩展快速提升和 Neoclouds 高采用率的预期，而我们认为当前横向扩展的生产速度太慢，无法达到这一目标。

市场一直将基于磷化铟（InP）的 CPO 激光器视为 CPO 规模化部署的结构性制约因素。尽管激光器仍是重要瓶颈，但这种观点忽略了其他关键部署门槛，尤其是 COUPE 的发展。虽然英伟达（Nvidia）以及博通（Broadcom）、AMD 和 Ayar Labs 等其他采用者的 COUPE 开发工作仍在按计划推进，但系统级集成 COUPE 仍面临挑战。

我们预计 Spectrum 6 CPO（型号 SN6810、SN6800）的出货时间将推迟两个季度以上。NVIDIA 的 Spectrum 6 CPO 作为首款搭载第二代 COUPE 的 102.4T 交换机，近期在板级系统测试中出现了    的插入损耗，导致整个光通道预算被耗尽。这一表现甚至不如采用相同每 ASIC COUPE 数量（32 个）、相同连接器、FAU 以及类似系统设计的 Spectrum 5 CPO（代号 "Agora"）。目前，NVIDIA 和台积电均未查明问题根源，工作重心已转向对基础组装工艺进行彻底重新设计。

良率计算非常严苛。据行业传闻，目前光学引擎的贴装良率乐观估计也只有   。每个 Spectrum 6 ASIC 包含 32 个 COUPE，这意味着系统良率仅为   （0.95^32）。每个 COUPE 在耦合后必须完美无瑕，因为焊接开关基板无法返工。行业需要每个引擎的贴装良率达到   ，才能实现批量生产的经济效益，从而在 32 个引擎的情况下达到    的系统良率。

NVIDIA 的 Quantum X3450（InfiniBand 共封装光学）情况相对乐观：每个模块仅含 3 个 COUPE，因此可筛除不良模块，精选最优者进行组装。即便实际贴装良率低于 95%（可能性很大），较小的模块粒度仍能保证经济可行性。

CPO 的延迟进一步证实，铜仍是扩展网络的主要互连材料，而可插拔光学器件则继续服务于横向扩展网络，推动这两类产品的需求持续增长。我们今年早些时候曾为 AECs 辩护，上周又注意到 Credo 的另一个积极进展。

继续看好 CPO 测试这一主题。正如我们在关于 CPO 测试设备格局的说明及后续更新中详述的那样，CPO 测试设备属于 " 卖铲子 " 的受益者，其采购将先于 CPO 的量产。我们最看好的仍然是 Teradyne（TER），它在获得英伟达认证以及与 ficonTEC 的合作方面处于领先地位；FormFactor（FORM）专注于 PIC 晶圆测试；Chroma（2360.TT）提供芯片级和系统级测试；而 Hon Precision（7769.TT）则在 AI/HPC 最终测试中独占分选机市场。这彰显了测试的重要性：由于系统级集成已经耗尽了 32 个 COUPE 的全部通道预算，唯一能做的就是在每个进入组装环节的光学引擎上确保其完美无缺。

英伟达高管：