云南锗业（002428）

稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑 AI 光模块国产替代

投资要点

国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和 AI 算力市场增长，光伏 / 光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司 2023 年开始营收逐步修复。2025 年公司营收 10.66 亿元，同比增长 39%。

云南锗业是 AI 光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。

磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从 800G 向 1.6T 甚至 3.2T 演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗 800G 光模块需要配备 4 到 8 颗磷化铟激光器芯片，而 1.6T 光模块对磷化铟衬底的需求又是 800G 的 2.7 至 3 倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由 2 英寸扩大到 4-6 英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole 预计 2026 年供需缺口超 70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。

云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026 年 4 月，公司正式获批实施 " 高品质磷化铟单晶片建设项目 "，扩建一条年产 30 万片（折合 4 英寸计算，其中包括 6000 片 6 英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产 45 万片（折合 4 英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。

商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天 2025 年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于 2025 年 3 月开始实施 " 空间太阳能电池用锗晶片建设项目 "，该项目计划建设期为 18 个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025 年末达到年产 125 万片（折合 4 英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产 250 万片（折合 4 英寸）锗晶片的产能。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年营收分别为 20.38/39.69/55.82 亿元，同比增长 91%、95%、41%，归母净利润分别为 3.34/11.17/16.82 亿元，同比增长 1560%、234%、51%，对应 EPS 分别为 0.51/1.71/2.57 元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是 AI 产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于 AI 算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：原材料 / 产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

（分析师 王紫敬）

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