记者丨石恩泽

编辑丨张星

当智谱（02513.HK）在年初以 " 全球大模型第一股 " 的名义敲开港交所大门、MiniMax（00100.HK）以近 65% 的首日涨幅点燃市场情绪时，一个清晰的信号已经释放给整个行业：大模型 " 六小虎 " 的竞速，已从技术参数牌打到了资本牌。

2026 年，国内通用大模型行业资本化进程全面提速。据港交所及中国证监会披露信息，继智谱与 MiniMax 率先上岸之后，月之暗面、百川智能、零一万物、阶跃星辰等其余 " 四虎 " 均在不同程度推进资本运作。

近期，这条资本化赛道又频传消息——阶跃星辰被曝将向港交所递交 IPO 申请，目标估值高达 120 亿美元（约 815 亿元人民币）；中科闻歌则于 6 月 9 日正式刊发聆讯后资料集，通过上市聆讯，距挂牌只差最后一步。继智谱与 MiniMax 率先上岸之后，第三、第四家的轮廓已然浮出水面。

至此，四家公司的招股书及财报全部摊在桌面上。一个被 " 大模型六小虎 " 的统称掩盖了太久的事实开始浮现——它们不是同一类公司。二级市场也不是在给 "AI 大模型 " 这一个标签定价，而是在给四种截然不同的获利模式，分别开出四种完全不同的估值方程。

B/C 两路，交汇于港股

把智谱和 MiniMax 放在一起看，最耐人寻味的地方在于：它们代表了国产大模型公司两种截然不同的生存逻辑。

智谱走 " 基座国家队 " 路线。孵化自清华大学计算机系知识工程实验室，以 GLM 框架——中国首个自研预训练大模型算法架构——为技术底座，商业模式核心是 "MaaS（Model-as-a-Service）平台 +B/G 端客户 "。

这个商业模式也与其国资产业资源深厚有关。智谱基石投资方涵盖北京国资、泰康人寿等长线机构，而其上市募资也专项用于基座迭代与政企生态搭建。

财务经营层面，2025 年智谱全年营收 7.24 亿元，同比增长 132%，综合毛利率 41%，为行业高位；营收结构高度集中于国内政企市场，超七成收入来自政务、央企、金融能源行业本地化模型部署，剩余不到三成来自云端 MaaS 接口服务，客户付费意愿稳定，订单回款确定性强。

但智谱短板也明显，因其集中于高额技术投入，2025 年研发开支高达 31.8 亿元，同比增长 45%，大额算力与底层研发投入，导致短期无法实现盈利，属于典型重技术、长周期基础设施型企业。

而 MiniMax 成立周期短、轻量化布局，主打 " 全模态模型 + 海外 C 端变现 " 的高速增长路线。这从其背后金主身上也可见一二。

MiniMax 背靠阿里、腾讯、米哈游等互联网产业资本，不极致追求通用基座算力上限，聚焦大语言、视频、语音三大应用型模型，主打消费级 AI 产品出海。这使得 MiniMax 经营端增长弹性更强。

2025 年，MiniMax 营收 5.6 亿元（约合 7903.8 万美元），同比增速 159%，增速高于智谱，但综合毛利率仅 25.4%，盈利质量偏弱；营收结构呈七三拆分，70% 营收依托海外爆款 Talkie 情感 AI、海螺视频工具，覆盖 200 余个国家和地区，累计超 2 亿个人用户，C 端流量变现效率极高，剩余 30% 来自中小 B 端 API 业务。

相较于智谱，MiniMax 研发投入规模更小，2025 年经调整净亏损额 17.9 亿元（约合 2.5 亿美元），亏损收缩速度更快，但海外流量投放、内容审核、跨境服务器成本居高不下，长期受制于高运营成本，盈利拐点相较基座企业更难预判。

综合来看，智谱赌的是 B 端长周期基建入口逻辑，MiniMax 赌的是用户规模和全球分发的互联网化逻辑。前者天花板更高但变现更慢，后者增速更猛但竞争护城河更难守住。

然而，当下全行业处于投入期，暂无企业实现规模化盈利，模型同质化、算力成本高企、合规成本上涨，是两套商业模式共同面临的经营痛点，仅能依托上市募资缓解现金流压力。

这也逼出了一个问题，为何国产大模型选择先会师港股。这并非因为它们 " 不够格 " 上科创板，而是因为时间窗口等不起。事实上智谱和 MiniMax 在上市不足五个月后便双双启动回 A。智谱 6 月 1 日公告拟在科创板募资 150 亿元，MiniMax5 月末与中信证券签署辅导协议。

在融资弹药已到临界之际，港交所 2023 年底生效的《上市规则》第 18C 章，无疑是它们的 " 救命稻草 "。根据 18C 章制度，港股允许尚未盈利、尚无收入的 " 特专科技公司 " 上市，门槛对标的是研发强度、外部投资额和商业可行性论证，而非利润表。

对于每年烧十几亿、离盈亏平衡还差几代模型的大模型公司而言，这是唯一现实的公开市场通道。

两端逻辑，走出 4 个获利模式

智谱和 MiniMax，一个走 B 端政企市场，一个走 C 端全球化路线，资本市场对两大模式定价截然不同，资金偏好、估值倍数、股价波动差异显著。

二级市场维度，截至 2026 年 6 月，智谱总市值在 4500 亿至 5000 亿港元区间波动，MiniMax 市值约 1450 亿港元，智谱市值体量为后者三倍多，估值溢价逻辑清晰。

另外，从估值层面看，智谱市销率 PS 近期维持在 500 倍至 800 倍，MiniMax 市销率在 200 倍至 425 倍之间。可以看出，港资及机构资金更认可国产基座赛道价值：一方面智谱对标全球一线 AGI 技术，技术叙事稀缺性更强；另一方面政企订单具备政策自主可控刚性红利，业务抗周期能力更强，长线机构持仓比例高。

反观 MiniMax，上市初期热度冲高，公开发售超额认购 1837 倍，开盘暴涨 42%，短期投机资金扎堆，二季度股价深度回调，三个月最大跌幅近 60%，股价波动幅度远大于智谱。其核心原因在于海外 C 端 AI 产品竞争激烈，用户留存、爆款持续性存在不确定性，业绩兑现风险更高。

结合智谱、MiniMax 已经验证的两大底层商业逻辑、二级市场估值定价规则，近期，中科闻歌、阶跃星辰，并非开辟全新赛道，而是在原有两大范式之上做出细分改良。

中科闻歌对标智谱政企基座逻辑，但不是 " 通用大模型对标 OpenAI" 的打法，而是把自己钉在一个更窄、更深的钉子位上：企业级大模型驱动的决策智能操作系统（DIOS）+ 雅意大模型（YAYI）私有化部署。

也就是说，中科闻歌做的是垂直精简版政企大模型，其放弃通用内容生成赛道，专攻国安、政务、能源 AI 决策研判，依托 DIOS 决策操作系统深耕垂直刚需。这样的好处是，其算力冗余研发投入远低于智谱，亏损可控性更强。

从财务数据来看，2025 年中科闻歌营收 4.05 亿元、毛利率 51.2%，毛利率水平优于智谱（41%），业务回款确定性更强，这将使其估值更稳健。

根据中科闻歌第 10 轮融资估值约 40 亿元人民币来测算，其上市 PS 估值将显著低于智谱 780 倍水平，介于 400-500 倍区间，属于低亏损、稳订单、低溢价的国资垂直模型标的，股价波动率会优于智谱，但行业空间受限，长期市值难以企及通用基座龙头。

相比那些 " 收入几千万就敢喊百亿估值 " 的故事，中科闻歌招股书至少交出了一个毛利率过半、留存率近 140%、客户数稳步扩张的经营账本。而这也是它能比多数同行更快走完聆讯的底气。

而阶跃星辰的叙事最张扬，也最具争议。因为它选了一条智谱和 MiniMax 都没走过的 " 第三条路 "：AI 顺着硬件供应链渗进去，变成终端的 OS 层基础设施。也就是说，阶跃星辰的差异化不在 " 谁的模型更大 "，而在 " 模型嵌到哪里去 "。

依托腾讯、上海国投 " 产业 + 国资 " 双股东资源，阶跃星辰跳出纯政企、纯海外两极路线，以多模态模型绑定手机、车载、IoT 硬件厂商，以模型授权、硬件嵌入式服务变现。这套逻辑翻译过来就是：阶跃星辰的模型不是靠开发者主动调 API 来赚钱的，而是靠变成手机的默认能力、车企的预装协议来 " 躺着收租 "。

而 " 收租 " 的好处在于，阶跃星辰无需承担智谱级别的底层基座研发成本，也不用复刻 MiniMax 高额海外投放费用，成本结构最优。其估值层面，也介于智谱、MiniMax 二者之间，约为 200 亿元至 300 亿元人民币。

相较于纯 C 端企业，阶跃星辰成长性更优，抗风险能力也远高于出海 AI 公司，也是目前二级市场认可度最高的 "B+C" 折中业态。但其短板在于商业模式依托硬件生态，自主议价能力弱于纯模型服务商。

一个容易被忽略的推论是：虽然这四家表面上共用 " 大模型 " 三个字，但二级市场其实在交易四种完全不同的获利模式。

智谱像国家级算力基建投标，前期巨亏是门票，赢了就吃十年；

MiniMax 像社交平台的早中期，爆发快，但用户去留和毛利率爬坡有待验证；

阶跃星辰像芯片授权生意，一旦硬件预装锁死就形成换不动的壁垒，但车（机）规认证周期是护城河也是枷锁；

中科闻歌像传统企业软件 SaaS 化，慢、粘、毛利好看，但天花板要看政企数字化预算的脸色。

而这四家不同的获利模式，也预示着港股大模型行业分层逐步收敛为四大框架：通用基座吃估值红利，垂直政企吃盈利红利，出海应用吃增速红利，混合业态吃稳健红利。剩余百川智能、月之暗面等排队企业，基本也跳脱不出这四大框架，只能依附现有赛道错位竞争。

不过，港股 18C 章也只是短暂打开了 " 未盈利 AI 公司上市 " 的窗口。大模型 " 六小虎 " 时代正在终结。取而代之的，是一句更朴素的拷问：你的模型到底帮谁省了多少钱、赚了多少钱？

资本市场的下一个考题，就藏在这句话里。

SFC

出品丨 21 财经客户端 21 世纪经济报道

编辑丨曾静娇