图源：图虫创意

来源 | 时代商业研究院

作者 | 特约研究员曾瑞琦、郑琳

编辑 | 郑琳

近日，上交所官网显示，北京鞍石生物科技股份有限公司（以下简称 " 鞍石生物 "）更新披露了招股书（申报稿），该公司的科创板 IPO 申请于 2025 年 9 月 26 日获受理，目前处于问询回复阶段。

值得注意的是，该公司实控人直接持股仅 11.13%，靠一致行动人勉强达到 24% 的表决权，机构股东虽承诺不夺权，但谁也无法打包票，IPO 背后暗藏着 " 控制权之争 " 的隐忧。

更让人捏把汗的是，2025 年年末，鞍石生物 9.27 亿元商誉占总资产的比例在六成以上，而实控人还背着一份随时可能 " 复活 " 的股份回购义务，若公司 IPO 审核终止、主动撤回，或注册批复到期未能完成上市，回购义务将正式触发，实控人将对股东承担股份回购义务。这家公司的治理根基，真的牢固吗？

5 月 26 日，就巨额商誉减值隐患、实控人控制权稳定性及对赌回购压力等问题，时代商业研究院向鞍石生物发送邮件并致电询问，5 月 29 日企业对相关问题作出回复。

实控人合计表决权不到 24%，巨额回购压力下 IPO" 难回头 "

翻开鞍石生物的股东名册，让人意外的是——无控股股东。招股书显示：" 发行人任何单一股东及其一致行动人合计持股比例均不超过 50% ……不存在持有的股份所享有的表决权足以对公司股东（大）会决议产生重大影响的单一直接股东。"

如图表 1 所示，截至招股书签署日（2026 年 3 月 29 日），实控人石和鹏直接持有鞍石生物 11.13% 的股权，通过两个一致行动人（鲲石聚利、鲲石合利）合计控制该公司 23.81% 股份的表决权。

据《公司法》（2023 年修订版）第六十六条规定，" 股东会作出决议，应当经代表过半数表决权的股东通过 "。这意味着，若实控人石和鹏凑不齐剩余 26.19% 的表决权，他在股东会上的经营决策将容易被 " 推翻 "，控制权存在不确定性。

虽然招股书显示，Bain、维梧投资人、BFV、先进制造基金、PV 等持有 5% 以上股份或表决权的主要股东都出具了 " 不谋求控制权 " 的书面承诺，但承诺终究只是对控制权进行法律约束，不直接影响其他股东对决策施加影响力，一旦公司业绩表现不佳或股东出现重大分歧，谁能保证这些机构不会改变主意？

对此，鞍石生物向时代商业研究院回复称，一致行动协议长期有效、约束力明确，可稳定保障控制权结构与经营决策连续性，适配公司长期发展需求。相关主要机构股东已出具不谋求公司控制权的书面承诺，该承诺系股东真实意思表示，符合法律法规要求，具备法律约束力，可有效保障公司治理稳定。

而更隐蔽的风险藏在回购协议里。如图表 2 所示，招股书披露，2026 年 2 月，鞍石生物及其实控人与全体股东签署补充协议，约定 B+ 轮所有股东特殊权利（包括实控人的股份回购义务）在公司上市审核不予通过或终止审核，或公司撤回 / 撤销上市申请，或因注册批复到期未能完成上市时才可恢复。也就是说，如果鞍石生物 IPO 失败，投资人可以立刻要求石和鹏自掏腰包回购他们的股份。

招股书显示，鞍石生物 B+ 轮股权融资的投后估值为 52.50 亿元，按此测算，实控人石和鹏个人承担的潜在回购金额不是小数目。而他个人直接持股对应的市值仅约为 5.84 亿元（52.50 亿元 × 11.13%），远远覆盖不了全部回购义务。一旦触发，要么质押股份，要么寻求外部资金，控制权可能进一步面临被稀释的风险。

9.27 亿元商誉占资产 61%，一旦减值犹如 " 地雷 "

招股书显示，2023 年 9 月，鞍石生物以同一控制下收购的方式拿下北京浦润奥生物科技有限责任公司（以下简称 " 北京浦润奥 "）100% 的股权，随之把关联方香港鞍石账上的商誉 9.27 亿元并入合并报表。这个数字有多大？占 2025 年末鞍石生物总资产的 61.15%。换句话说，该公司的资产结构很依赖这笔商誉。

如图表 3 所示，审计机构把 " 商誉减值 " 列为关键审计事项。虽然目前测试未发现减值，但鞍石生物自己也在风险提示中承认：如果北京浦润奥经营发生重大变化，或者宏观经济、产业政策出现不利变动，商誉减值将直接冲击利润。

考虑到北京浦润奥的核心资产就是伯瑞替尼的研发和销售权益，而伯瑞替尼正面临激烈的市场竞争和降价压力，商誉减值的潜在风险持续存在。

对此，鞍石生物向时代商业研究院表示，北京浦润奥核心资产为伯瑞替尼相关权益，该收购系公司整合核心产品、完善研发体系的战略举措。目前伯瑞替尼商业化进展超预期，2025 年药品销售收入达 3.33 亿元，同比增长超过 300%，北京浦润奥经营状况稳定，现有经营基本面可充分支撑当前商誉价值。

创新药企的估值往往建立在 " 技术壁垒 " 和 " 商业化前景 " 上，但投资者往往忽略资产负债表里的 " 暗礁 "。9.27 亿元商誉加上累计 10 亿元的亏损，一旦触发减值，净资产可能缩水。而实控人石和鹏持股比例过低、回购协议随时可能 " 复活 "，更是给该公司的治理埋下了不确定性。鞍石生物的 IPO 之路，从一开始便是负重前行。

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