《港湾商业观察》施子夫

近期，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（以下简称，白鸽在线）递表港交所获受理，民银资本和中银国际亚洲为其联席保荐机构。

白鸽在线曾分别于 2025 年 2 月、2025 年 8 月递表港交所，不过均因招股书资料失效而告终。此次系公司第三次向港交所递交上市申请。除了面临持续亏损、现金流失血等经营压力，公司多起行政处罚也让合规问题成为挑战。

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收入大增却常年亏损，保单指标有所下滑

天眼查显示，白鸽在线成立于 2015 年，是一家保险科技公司，主要从事为场景合作伙伴及保险公司提供科技赋能的保险中介服务。公司主要利用场景化保险作为工具，通过提供保险交易服务、精准营销及数字化解决方案以及 TPA 服务产生收入。

根据灼识咨询的数据，中国场景险市场有 100 多家参与者。按 2024 年总保费计，白鸽在线在中国互联网保险中介中位列第十一、在中国场景互联网保险中介中位列第五及在中国第三方场景互联网保险中介中位列第一，中国市场份额为 3.4%。中国场景险市场持续增长，市场规模（就保费收入而言）由 2020 年的人民币 531 亿元增至 2024 年的人民币 932 亿元，并将保持稳定增长趋势，预期 2029 年市场规模将达致人民币 1649 亿元，相当于 2023 年至 2029 年的复合年增长率为 12.1%。

截至最后实际可行日期，白鸽在线已与保险公司合作推出逾 2000 款定制化保险产品。公司已成功联系超过 3.93 亿名最终被保险人，并售出超过 90 亿份保单。

白鸽在线的收入主要可分为三部分，分别是保险交易服务、精准营销及数字化解决方案及 TPA 服务。

从 2023 年 -2025 年（以下简称，报告期内），保险交易服务产生收入分别为 5.36 亿元、8.25 亿元和 8.21 亿元，占当期收入的 81.2%、90.3% 和 66.9%，为期内收入占比最高的业务。

收入次高的业务系精准营销及数字化解决方案，各期实现收入分别为 1.16 亿元、8613.0 万元和 3.98 亿元，分别占当期收入的 17.5%、9.4% 和 32.5%。

报告期内，TPA 服务产生收入分别为 830.4 万元、272.2 万元和 761.5 万元，占当期收入的 1.3%、0.3% 和 0.6%，占比较低。

白鸽在线提供由上游保险公司合作伙伴承保的全面保险产品组合，为不同场景下的最终被保险人提供定制化保障。该等场景险产品分为九大生态系统，即：出行、泛人力资源、普惠金融、大健康医养、公共服务、车服、教育、物流及 E 工程生态。报告期内，白鸽在线根据成功交付的保险类型和具体保险产品的定价，向保险公司合伙人收取固定佣金。

公司的平均佣金费率由 2023 年的 19.8% 增加至 2024 年的 25.8%。于 2024 年及 2025 年，公司的平均佣金费率维持相对稳定为 25.8% 及 25.6%。

2024 年，普惠金融生态是主要收入推动力，但 2025 年，普惠金融和公共服务生态对大部分收入做出重大贡献。报告期内，普惠金融生态的佣金收入分别为 1.41 亿元、3.35 亿元和 1.85 亿元，佣金收入占比分别为 26.5%、40.6% 和 22.5%；公共服务生态的佣金收入分别为 9889.4 万元、1.19 亿元和 2.81 亿元，佣金收入占比分别为 18.5%、14.4% 和 40.9%。

除普惠金融生态、车服生态、物流生态和电子工程生态外，2024 年至 2025 年，其他所有生态均实现佣金收入增长。于往绩记录期间，泛人力资源生态、出行生态及车服生态的平均佣金费率分别介乎 21.4% 至 22.0%、23.8% 至 24.5% 及 7.4% 至 9.4%，保持相对稳定。

报告期内，白鸽在线保险公司合作伙伴数量分别为 76 家、77 家和 79 家，渠道合作伙伴数量分别为 207 家、255 家和 260 家，个人保险经纪人数量分别为 3314 人、3381 人和 4034 人，累计场景数量分别为 56 个、66 个和 78 个。

《港湾商业观察》注意到，报告期各期，白鸽在线的最终被保险人数量分别为 1.58 亿人、1.25 亿人和 1.01 亿人，售出的保单数量分别为 19.68 亿份、9.94 亿份和 4.94 亿份。2025 年最终被保险人数量较上一年同期出现明显减少，减少原因主要因保险人数量及出行生态中的场景合作伙伴（出行生态场景合作伙伴）贡献的保单数量变动引起。

除了运营指标有所下滑，白鸽在线的盈利困境也是此次 IPO 的关注点之一。

根据灼识咨询的资料，美国及中国的保险科技公司一般需要 10 年以上才能产生正的经营现金流量，约 15 年才能实现盈利，部分业内同行在取得相关牌照后的首七年均未实现盈利。

报告期内，白鸽在线实现收入分别 6.6 亿元、9.14 亿元和 12.27 亿元，各期收入增长分别为 63.1%、38.5% 和 34.2%。

期内，公司实现净利润分别为 -1718.0 万元、-2771.2 万元和 -4666.9 万元，经调整净利润分别为 -1346.0 万元、-699.5 万元和 -932.2 万元，净利润率分别为 -2.6%、-3% 和 -3.8%，经调整净利润率分别为 -2%、-0.8% 和 -0.8%。公司的收入增长尚未能够覆盖期内所产生的成本及开支，因而常年处于亏损之中，何时盈利仍然是个未知数。

白鸽在线在招股书中表示：公司直到 2017 年才获得保险经纪牌照，且直至 2018 年才推出第一代 SaaS 应用程序，并且直至 2021 年才全面完成并推出自主研发的全流程 SaaS 应用系统白鸽 e 保，因此公司仍处于长期业务发展的起步阶段。产生净亏损主要是由于公司仍处于爬坡阶段，尚未完全实现规模经济，公司的目标是在互联网保险中介行业获得长期业务成功及财务回报，而非以牺牲长期市场潜力为代价寻求短期盈利。

对于未来盈利节点，白鸽在线透露：公司的保险交易服务推出市场的时间相对较短。此外，MaaS 支持模型自 2024 年以来一直是公司研发的重点，但尚未开始商业化。随著销售额的扩大，公司预期在不久的将来可达到收支平衡点。

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研发费用率下滑偏弱，前五大客户占比过半

据了解，白鸽在线业务是一个新兴及以技术为导向的行业，其特点是需要大量的前期研发和市场投资，从而要求持续的研发和营销。

报告期内，公司所产生的销售及分销开支分别为 4088.3 万元、4653.1 万元和 6876.6 万元，占当期收入的 6.19%、5.09% 和 5.6%；行政开支分别为 1861.6 万元、2767.1 万元和 3916.5 万元，占当期收入的 2.82%、3.03% 和 3.19%；研发开支分别为 1566.2 万元、3243.1 万元和 3510.2 万元，占当期收入的 2.4%、3.5% 和 2.0%。

尽管定位为 " 保险科技平台 "，但期内公司的销售及分销开支要明显高于当期的研发开支。同时，自身的研发费用增长停滞，研发费用率不足 4%，科技属性薄弱。

下游客户方面，白鸽在线的客户主要为中国的保险公司。截至目前，白鸽在线已与全国 88 家财产保险公司中的 63 家合作，全面覆盖 2024 年中国保费排名前 20 的财产保险公司。

报告期各期末，公司分别与 76 家、77 家及 79 家保险公司进行合作。各期自前五大客户获得的总收入分别为 4.55 亿元、7.06 亿元和 6.86 亿元，分别占总收入的 69.0%、77.2% 及 55.9%；各期最大客户的收入分别占总收入的 20.0%、38.3% 及 16.0%。期内，白鸽在线来自前五大客户的收入占比始终高于 50%，存在依赖大客户的情形。

与此同时，公司的供应商主要为渠道合作伙伴，主要包括场景合作伙伴及提供推广服务的技术公司。报告期各期末，公司向前五大供应商做出的采购分别为 2.65 亿元、3.05 亿元和 3.42 亿元，分别占总采购额的 40.6%、34.0% 及 28.2%。

另外，截至报告期各期末，白鸽在线的流动资产净值分别为 2413.7 万元、-2192.3 万元和 -5006.2 万元，最近两年公司录得流动负债净额。

2024 年，公司录得流动负债净额主要由于按金、预付款项及其他应收款项减少，贸易及其他应付款项增加，认沽股份负债增加，借款增加，部分被贸易应收款项增加及银行及现金结余增加所抵销。

2025 年流动负债净额由上一年同期的 2190 万元增加至 5010 万元，主要由于贸易应收款项减少，贸易及其他应付款项增加，部分被银行及现金结余增加所抵销。

具体到相关的财务指标上，报告期各期末，白鸽在线的贸易应收款项分别为 9380.2 万元、9842.3 万元和 9545.7 万元；按金、预付款项及其他应收款项分别为 1614.1 万元、825.6 万元和 1032.1 万元；受限制现金分别为 349.3 万元、825.4 万元和 1237.5 万元；贸易及其他应付款项分别为 1.37 亿元、1.58 亿元和 1.82 亿元。

由于年内产生大量应付款项等因素，白鸽在线的现金流表现也一度紧张。报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 603.8 万元、-702.8 万元和 2013.9 万元，期末现金及现金等价物分别为 4011.4 万元、6419.8 万元和 9403.1 万元。

报告期各期末，公司的流动比率分别为 1.17、0.91 和 0.82，2024 年、2025 年资本负债比率分别为 -0.27、-0.1。流动比率在期内持续走低。

盘古智库高级研究员余丰慧表示：白鸽在线递表港交所时出现持续亏损和现金流问题，主要归因于其商业模式的可持续性和市场定位不够清晰。从财务数据来看，若公司营业成本过高、营销费用庞大，则会迅速消耗现金流并加剧亏损状态。此外，如果公司在技术创新或服务差异化方面未能有效突破，难以在竞争激烈的市场中取得优势，也会导致收入增长乏力。这种情况表明，白鸽在线需要审视其业务策略，优化成本结构，并寻找新的增长点来改善财务状况。同时，对于潜在投资者而言，应密切关注公司未来的战略调整及执行情况。

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多次被行政处罚，今年仍接连发生

此次 IPO，白鸽在线计划将募集资金主要用于投资解决方案及服务的研发、招募及留住相关研发人才以及改善基础设施；寻求同行业目标公司或上游及下游生态合作伙伴的收购及投资机会；扩张中国及海外销售网络分公司；建立研发中心及配有智能展厅的办公楼宇；一般营运资金及一般企业用途。

截至招股书签署日，白鸽在线的实控人为涂锦波，其通过实体合计拥有公司约 55.58% 的投票权。

合规层面，2026 年 4 月 10 日，白鸽宝保险经纪有限公司重庆分公司及其相关责任人因利用业务便利为其他机构牟取不正当利益，国家金融监督管理总局重庆监管分局对其处以罚款 22 万元，对相关责任人居勇警告并处以罚款 7 万元。

招股书还披露，于往绩记录期间至报告期末，中国银保监会、国家金融监督管理总局及其地方分支机构已实施四项行政处罚，罚款总额约人民币 77 万元，包括财务或业务数据错误、会计分类错误、未妥善保存业务档案及记录、未依法登记、妥当保存销售人员的保险牌照记录，或未遵照相关法律法规要求开展业务、未及时出具客户通知和未按时披露营业场所变动等。

2026 年 2 月 4 日，白鸽宝重庆分公司一名员工（在公司不知情的情况下行事）主动介入一项不应涉及保险中介的保险投标个案，导致重庆分公司不当地参与其中，其后收取了手续费。对此，国家金融监督管理总局重庆监管局对其处以 80000 元的行政处罚。

2024 年 2 月 1 日，白鸽宝贵州分公司将支付予个人保险经纪人的若干开支错误记录为推广服务费而非佣金，国家金融监督管理总局贵州监管局对其处以人民币 35 万元的行政罚款。

2023 年 12 月 27 日，白鸽宝吉林分公司将支付予个人保险经纪人的若干开支错误记录为推广服务费而非佣金；透过其基本银行账户而非一般银行账户收取保险公司支付的佣金；及未按规定及时披露其营业场所变更，国家金融监督管理总局吉林监管局对其处以警告、20000 元的行政罚款，及责令暂停接受新业务三个月。

2023 年 5 月 29 日，白鸽宝重庆分公司因未妥善及完整保存业务档案与记录，其中部分与保费、理赔方式及保险经纪从业人员相关之信息已过时或不完整；允许第三方渠道合作伙伴的销售人员开展保险相关活动（仅限于注册保险从业人员），例如提供保单申请二维码，并构成监督；及未及时出示客户通知声明。中国银保监会重庆监管局处以责令整改及 32 万元的行政罚款。

截至 6 月 9 日，黑猫投诉显示，搜索关键词 " 白鸽乐保 "，共计有投诉量 13 条，消费者投诉问题包括莫名扣款、胡乱扣费、虚假宣传等。（港湾财经出品）

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