2026 年 6 月 3 日，宜搜科技（02550.HK）发布公告，拟以发行 6800 万股新股为对价，收购广州梦之星网络科技有限公司 100% 股权，交易整体估值约为 1.23 亿港元（约 1.06 亿元）。收购方不出一分现金，纯以股份支付，实际控制人汪溪持股比例从 23.64% 被稀释至约 19.71%，卖方李晓明凭此交易直接成为宜搜科技持股约 12.54% 的第二大股东。这是宜搜科技自 2024 年登陆港股以来金额最大的一笔对外收购，也是其从 "AI 数字阅读 " 向 "AI 游戏发行 " 战略跃迁的最关键一笔。

然而，将一家刚刚扭亏、净利润仅 569 万元的游戏公司以约 1.23 亿港元估值收入囊中，且在协议中未见任何业绩承诺条款，这场以 " 增厚利润 " 为叙事逻辑的收购，藏着什么样的数字逻辑？

标的成色：营收 9600 万、净利 569 万，刚过盈亏平衡线

根据收购文件披露的财务数据，梦之星 2025 年营收 9611 万元，同比增长 29.1%。盈利端，梦之星在 2025 年实现了标志性扭亏——税后净利润约 569 万元。该公司专注于移动游戏发行与运营，旗下产品以 MMORPG 为主，包括《蜀剑苍穹》《天空之息》等。据 ADXray 数据，梦之星目前正在主推一款名为《东方巨神速》的 MMORPG，主打道士、中式恐怖等题材，累计投放素材已超过 1 万组。

从财务数据看，这是一家典型的 " 买量型 " 游戏发行商，营收增长依赖流量采买和素材投放，毛利率压缩空间小、现金流波动大是其固有属性。这类商业模式的稳定性高度依赖买量成本与用户生命周期价值之间持续保持正向剪刀差，一旦行业买量成本快速上涨（如在节假日或热门游戏集中上线期），广告投放投入产出比随时可能转为负值，侵蚀本已微薄的盈利空间。

交易价格背后，宜搜科技还聘请了独立估值师，采用市场法进行估值——选取四家可比上市公司红心辣椒娱乐科技、乐意传播、中手游、贪玩，参照 EV/Sales 中位数为 1.16 倍，最终确定交易价格为 1.16 亿元。但将这些对比标的收入规模与梦之星对照，四家所选样本多为成熟上市公司，而梦之星 2025 年刚刚跨过盈亏平衡线，净利润绝对值仍处于低位。在可比标的的筛选逻辑上，选用已进入规模盈利阶段的中手游、贪玩作为估值参照，是否足以准确定价仍处于 " 亿元收入 + 微利 " 阶段的梦之星，需要审慎评估。

更为关键的是，此次收购公告中并未提及任何形式的业绩承诺或对赌条款。卖方锁定机制仅为股份 6、12、18 个月分批解禁。在买方不出一分现金、卖方直接成为第二大股东的股权架构下，缺乏增量利润目标的收购协议可能使宜搜科技面临 " 高价接盘、低效变现 " 的整合风险。

收购方宜搜科技：主业绩在改善，但游戏业务非支柱

宜搜科技成立于 2005 年，以移动搜索业务起家，2013 年推出 " 宜搜小说 "App 向数字内容转型，2024 年在港股主板上市。目前主营业务涵盖数字阅读平台、数字营销、网络游戏发行及其他数字内容四大板块。

据公司 2025 年年报，宜搜科技实现营业收入约 7.82 亿元（按港币口径为 8.65 亿港元），同比增长 29.37%；归母净利润约 3252 万元，而上年同期为亏损，成功扭亏为盈。流动比率从 2024 年末的 2.49 倍大幅提升至 2025 年末的 5.42 倍，资产负债率显著下降，现金储备相对充裕。

但在游戏板块，虽然 2025 年增速亮眼——游戏发行业务营收 2547.5 万元，同比暴增 314.4% ——但其在总营收中的占比仅为 3.3% 左右，绝对值仍属 " 小而美 " 状态，远未形成规模化的支柱级收入板块。

近年公司游戏业务重心主要放在欧洲和北美市场的轻度休闲游戏出海，以广告变现模式为主，年报披露已有 9 款游戏进入海外试运营。可以预期，收购梦之星并表后，游戏业务体量将得到实质扩充，但短期内能否对集团净利润产生显著增量贡献，取决于梦之星的盈利增长能否持续。

无业绩承诺的收购逻辑：是基于自信还是风险敞口

此次收购协议中，缺乏对标的核心条款是业绩承诺条款的全面缺失。参考行业案例——电魂网络2026 年 3 月以 4920 万元收购上海漫魂 51% 股权时，设置了覆盖 2026 至 2028 年三年完整会计年度的业绩对赌，涵盖净利润与营业收入双指标考核，卖方需承诺年度净利润不低于 800 万元、1120 万元、1440 万元。

与此对比，宜搜科技的收购对标的最终考核仅为 18 个月股份解禁，并无利润层面的约束条款。梦之星 2025 年仅 569 万元的净利润规模，在收购完成、并表整合后能否保持增长势头，承诺约束的缺失，可能使交易的经济回报存在较大的不确定性。

同日，宜搜科技还以约 3969 万港元收购云朗科技 100% 股权，意在获取 AI 推荐引擎技术来支持直播电商业务。两笔收购同日签署，从数字阅读内容平台向 "AI 技术 + 游戏发行 + 直播电商 " 的复合业务结构转型意图明确。但多元扩张的同时，确保每项收购的资产质量与战略协同能够兑现，才是考验公司执行能力的真正课题。

当一家总市值约 8 亿港元的公司同时进行两项重大收购，涉及发行约 9000 万股新股、股权稀释超过 15% 时，被摊薄的部分股东权益能否从收购资产的整合效果中获得有效补偿，仍然是一个需要时间和业绩来验证的问题。

（注：本文结合 AI 工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）