《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 5 月 22 日，普祥健康控股有限公司（以下简称，普祥健康）再度向港交所递交招股书，联席保荐人为申万宏源及农银国际。这是公司继此前递表失效后的二次冲刺。

值得关注的是，在医养结合行业竞争加剧、监管框架持续演变的背景下，普祥健康 2025 年收入出现首次下滑，净利润同比骤降 23.90%，三家旗舰医院贡献超七成收入，约 60% 营收依赖公共医保结算，商誉减值风险与合约架构不确定性交织。

二次递表能否成功，不仅取决于银发经济的叙事吸引力，更在于监管层对其业绩可持续性、客户结构健康度及财务质量的深度审视。

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收入与利润下滑，三家医院贡献超七成

据天眼查及招股书显示，普祥健康成立于 2019 年，主营业务为医养结合服务，涵盖临床诊疗、康复护理、安宁疗护及其他延伸服务，专注于为社区中老年人群提供全面医疗养老解决方案。

公司的医疗机构网络包含 13 家机构：6 家自营医院（2 家自建、4 家收购）、5 家托管机构及 2 家投资医院。其中 11 家位于北京，覆盖 6 个城区，合计约占北京市总人口的 60%。公司首家医院大山子医院于 2005 年 3 月投入运营，截至招股书日期运营经验超过 20 年。

从财务表现来看，2023 年、2024 年至 2025 年（以下简称，报告期内），公司分别实现收入 4.22 亿元、5.00 亿元和 4.71 亿元。2024 年收入同比增长 18.60%，但 2025 年收入同比下降 5.80%，这是往绩记录期间首次出现收入负增长。

公司披露，2025 年收入下滑主要由于若干自营医疗机构收入下滑，以及 2025 年 6 月出售唐山维康医院及唐山普祥中医医院。

进一步拆解收入构成，医养结合业务为绝对主力。报告期内，医养结合业务收入分别为 4.10 亿元、4.81 亿元和 4.51 亿元，占总收入比例分别为 97.10%、96.20% 和 95.60%。

其中住院及门诊服务收入分别为 4.00 亿元、4.70 亿元和 4.36 亿元，占比分别为 94.90%、93.90% 和 92.40%；医疗机构管理服务收入分别为 942 万元、1133 万元和 1492 万元，占比分别为 2.20%、2.30% 和 3.20%；供应医疗设备及耗材业务收入分别为 1214 万元、1918 万元和 2084 万元，占比分别为 2.90%、3.80% 和 4.40%，规模相对有限。

值得注意的是，普祥肿瘤医院、普祥中医院及大黄庄医院三家旗舰机构报告期内合计收入分别为 2.93 亿元、3.66 亿元和 3.53 亿元，占总收入比例分别为 69.40%、73.20% 和 74.90%。

与此同时，地域分布同样呈现集中特征。华北地区医疗机构收入报告期内占比分别为 97.10%、96.20% 和 95.60%。公司预计医养结合服务的大部分收入未来仍将依赖华北业务。

知名财税审计专家刘志耕表示：" 在核心旗舰机构已显增长乏力且公司主动收缩自营网络的情况下，未来三年内，驱动收入重回增长的核心引擎是医养结合服务网络扩张叠加专科服务深化。根据招股书披露，公司本次募资计划用于拓展境内外业务、升级专科设备。一方面可以通过收并购新增医疗机构、放大现有托管及投资业务规模；另一方面可以强化肿瘤、康复等特色专科的差异化竞争力，承接更多公立三甲溢出的老年慢病患者，同时挖掘数字化医养、高端养老服务新增量。"

在如何从战略上降低对单一机构或区域依赖、平衡经营风险的问题上，刘志耕认为：" 战略核心是分步推进区域扩张与业务结构多元化，具体有三条路径：一是走出华北，逐步向华北外老龄化需求旺盛的城市布局医养项目，分散区域政策与市场风险；二是优化业务结构，提升占比较低的医疗设备耗材供应业务规模，同时拓展商业保险合作、增加自费高端医养服务占比，降低医保依赖；三是均衡机构发展，通过资源倾斜扶持非旗舰医疗机构成长，逐步降低三家核心医院的收入占比，缓解集中风险。"

盈利数据方面，报告期内净利润分别为 3923 万元、4388 万元和 3339 万元，净利润率分别为 9.30%、8.80% 和 7.10%。2025 年净利润同比下降 23.90%。毛利率分别为 22.50%、23.50% 和 22.40%。

经调整净利润（非国际财务报告准则计量）报告期内分别为 3923 万元、5924 万元和 6329 万元。该指标剔除了以权益结算的股份支付开支及上市开支。报告期内，以权益结算的股份支付开支分别为 0、1544 万元和 1683 万元。

实际净利润与经调整净利润走势背离，投资者应以何指标为准？刘志耕表示：" 这种背离本质是非现金股份支付费用压低了账面净利润。2025 年股份支付费用从 0 增至 1683 万元，不涉及实际现金流出，直接拉低了账面净利润，但不影响经调整净利润。在评估公司持续经营能力与估值时，优先看剔除股份支付后的经调整净利润更合理，该指标才能反映公司真实的核心经营能力，也更适合同行业对比估值。"

至于经调整净利润能否持续增长，刘志耕认为；" 这取决于业务增长能否覆盖激励成本：若业务扩张能覆盖激励成本，经调整净利润可维持增长；若业务增长停滞，仅靠股份支付调节利润无法支撑持续增长，长期仍需看主业营收的实际表现。"

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医保依赖超六成，商誉与政策风险交织

普祥健康的费用报销结构高度依赖公共医疗保险计划。截至最后实际可行日期，公司所有自营及管理医疗机构均为医保定点机构。往绩记录期间各年，公司约 60% 总收入来自公共医疗保险计划结算。

在医保支付方式改革领域，中国正推行 DRG（疾病诊断相关分组）及 DIP（按病种分值付费）支付制度。在该制度下，医疗机构按患者所属疾病组的报销标准获得医保结算，而非根据实际发生费用报销。

招股书披露，往绩记录期间及截至最后实际可行日期，公司旗下自营医疗机构中仅已出售的唐山维康医院适用 DIP 制度，其余自营医疗机构均不适用 DRG 制度。报告期内，因实际住院费用超过报销标准产生的不可报销金额分别约为 9.18 万元、30.91 万元和 9.79 万元。

此外，集中带量采购政策亦对公司产生影响。截至最后实际可行日期，公司若干西药、中成药及中药饮片须遵循药品集中带量采购制度。报告期内，集中采购产品销售收入分别为 840 万元、1300 万元和 1120 万元，占总收益比例分别为 2.00%、2.60% 和 2.40%。2025 年金额中包含自 2025 年 9 月 15 日起新纳入集中采购的 45 种中药饮片所贡献的 120 万元。

资产结构中的商誉构成一项重要科目。截至 2023 年、2024 年及 2025 年 12 月 31 日，商誉账面值均为 6020 万元，主要源自收购普祥中医院。招股书披露，往绩记录期前，因 COVID-19 疫情导致若干收购医院暂停营业，公司对相关商誉全额减值，产生减值亏损 7600 万元。

费用端来看，一般及行政开支报告期内分别为 3889 万元、4996 万元和 6706 万元，占收入比例分别为 9.20%、10.00% 和 14.20%。销售开支分别为 219 万元、479 万元和 428 万元，占收入比例分别为 0.50%、1.00% 和 0.90%。

借款规模有所扩大。计息借款 2023 年末为 0，2024 年末增至 3600 万元，2025 年末增至 4450 万元。截至 2025 年末的银行借款由一家附属公司提供保证担保。

存货数据同样呈现变化。报告期内末分别为 2180 万元、2020 万元和 3920 万元。2025 年存货增加主要系业务扩张导致药品及医疗耗材储备增加。

流动性指标方面，流动比率报告期内分别为 1.30、1.10 和 1.20；速动比率三年均为 1.00。流动资产净值分别为 2546 万元、2103 万元和 3966 万元。

现金流数据揭示了不同的经营图景。经营活动所得现金流量净额报告期内分别为 3656 万元、1.12 亿元和 9806 万元；投资活动所用现金流量净额分别为 7717 万元、8605 万元和 6108 万元；融资活动所得现金流量净额分别为 1678 万元、5658 万元和 1786 万元。年末现金及现金等价物分别为 2552 万元、1.08 亿元和 1.27 亿元。

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控股股权超七成，VIE 架构与合规隐忧

股权结构高度集中。截至最后实际可行日期，王伟斌连同根据王伟斌指令与其一致行动的徐华勇，有权控制公司股东大会 73.99% 的投票权。具体包括：Yang yuanBVI（王伟斌全资拥有）持股 43.52%；One PercentBVI（Yang yuanBVI 全资附属公司）持股 17.41%；Hua yi yong sheng BVI（徐华勇全资拥有）持股 13.06%。

其他股东中，Tian qian Investment Limited（由普祥肿瘤医院院长阎衡秋全资拥有）持股 8.44%；RuiciInvestment Limited（由非执行董事张建伟全资拥有）持股 4.61%。Pre-IPO 投资者中，中金科元持股 8.72%，云昇华西持股 1.81%，PaincareCapital 持股 2.42%。

由于中国法律对外资投资医疗机构存在限制，公司采用合约安排（VIE 架构）控制可变权益实体医院。公司直接持有大山子医院、普祥肿瘤医院、燕龙医院、大黄庄医院及普祥中医院各 70% 股权，剩余 30% 股权由普祥仁爱持有。普祥仁爱由北京昊泰全资拥有，北京昊泰由卞娇（99%）及徐华勇（1%）持有。公司通过股东权利委托协议、独家认购期权协议、股权质押协议、业务合作协议及独家服务协议等合约安排，实现对可变权益实体医院的控制。

从收入结构观察，VIE 架构医院贡献绝大部分收入。2025 年，仅普祥肿瘤医院、普祥中医院及大黄庄医院 3 家 VIE 旗舰医院收入占比已达 74.90%；5 家 VIE 医院合计贡献住院及门诊服务收入占总收入 92.40%。这意味着公司核心资产的控制权并非完全基于股权，而是依赖一系列合约安排，该架构的法律有效性及可持续性成为上市审核的关键变量。

2023 年 2 月 17 日，中国证监会就《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》举行新闻发布会，明确对拥有合约安排并寻求境外上市的公司，证监会将征求相关监管机构意见，在符合合规要求情况下完成备案。招股书亦披露，若因合约安排未能及时完成备案，公司筹资能力可能受到重大不利影响，甚至需解除合约安排或重组业务运营。

此外，合约安排在提供经营控制方面存在固有限制。根据招股书，仲裁机构无权授予禁令或清盘令以保障 VIE 医院资产，境外法院临时救济需中国法院认可方可执行。若 VIE 医院或其登记股东违反合约安排，公司可能无法及时获得足够补救，经济利益获取能力或将受损。

员工激励计划显示，公司于 2024 年 12 月采纳上市前购股权计划，可授出涉及最多 1111.11 万股股份的购股权。截至最后实际可行日期，已授出尚未行使的购股权涉及 508.99 万股股份，占已发行股本的 4.43%。

本次 IPO 募集资金拟投向多个方向：拓展中国内地及海外业务；将医养结合服务走宽、走深；推进业务流程数字化和智能化；实施多元化支付和结算系统；以及用作营运资金及其他一般企业用途。

招股书同时披露，截至最后实际可行日期，公司自营医疗机构涉及一项未决医疗纠纷，原告要求赔偿，指控相关患者的受伤、病情恶化及后续死亡至少部分由公司治疗所致。（港湾财经出品）