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出品：新浪财经上市公司研究院 / 港市多维镜

作者：喜乐

2026 年 6 月，中国青梅细分赛道的龙头——溜溜果园集团正式启动港股全球发售。以 " 没事就吃溜溜梅 " 深入人心的品牌，凭借 24.2% 的青梅市场占有率稳坐细分赛道头把交椅，并在近年通过梅冻、西梅等新品成功开辟第二增长曲线。然而，在这份光鲜的市场地位背后，是核心产品收入下滑、毛利率持续下滑、账面现金捉襟见肘却仍突击分红的财务 " 暗面 "，叠加港股消费板块持续遇冷的大背景，这家 " 青梅第一股 " 能否在港交所成功 " 闯关 "，正面临市场严峻的审视。

溜溜果园的故事始于 23 年前。自 2001 年推出核心品牌 " 溜溜梅 " 以来，公司深耕青梅这一细分品类，建立了极高的品牌壁垒。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年零售额计，公司在中国果类零食行业排名第一，市场份额为 4.9%；而在其大本营——中国青梅果类零食行业，市场份额高达 24.2%，是第二名份额的 4 倍以上。

业绩层面，公司在往绩记录期内实现了持续的盈利增长。2023 至 2025 年，公司营业总收入从 13.2 亿元增长至 17.1 亿元，三年复合增速达 13.7%；归母净利润从 0.99 亿元增长至 1.82 亿元，三年复合增速超 35%，展现出较强的盈利韧性。

伴随市场布局调整，零食专卖店、超市及会员制商店等新兴渠道表现亮眼，2025 年超市及会员制商店收入 4.0 亿元，同比增长 50.8%；零食专卖店收入 6.5 亿元，同比增长 17.7%，渠道结构优化成果凸显。

业绩增长不再单纯依靠传统梅干零食，梅冻、西梅两大新品已成为核心增长引擎。2025 年，公司梅冻产品实现收入 4.7 亿元，西梅产品收入 3.8 亿元，两类新品合计占总营收比重达 49.5%。新品的快速放量，推动企业从单一梅干生产商，转型为品类更加丰富的健康果类零食品牌。

然而，亮眼的业绩数据背后，公司经营与发行层面的多重隐忧正逐步显现，本次港股上市之路并非坦途。

首先，核心经营指标呈现明显的放缓与下滑态势，增长动能有所减弱。收入端，公司营收增速从 2024 年的 22.2% 大幅回落至 2025 年的 5.9%，增长步伐显著放缓。其中，核心的梅干零食业务在 2025 年收入已从 9.7 亿元下滑至 8.3 亿元，显示出传统主业的天花板效应。

盈利层面上，毛利率的连续下滑则更为直观地暴露了竞争压力。公司毛利率从 2023 年的 37.1% 持续下滑至 2024 年的 36.5%，2025 年进一步降至 34.8%，定价策略调整与原材料成本波动持续压缩盈利空间。

2025 年公司归母净利润达 1.82 亿元，同比增长 23.3%，销售净利率也从 2023 年的 7.5% 提升至 10.6%。不过利润增长主要依靠销售费用率下降拉动，该指标三年内从 23.4% 大幅回落至 15.9%。费用压缩带来的利润提升缺乏长期持续性，公司整体盈利质量仍有较大提升空间。

本次 IPO 最令市场侧目的，莫过于公司在极度缺钱状态下的 " 反常 " 操作。

招股书数据显示，公司经营现金流持续走弱，2023 年经营活动现金流净额为 1.27 亿元，至 2025 年已萎缩至 0.74 亿元，陷入 " 增收难增现 " 的困境。截至 2025 年末，公司账面现金及现金等价物仅 3390 万元，银行借款却高达 4.8 亿元，自有资金完全无法覆盖债务，日常经营高度依赖银行信贷周转。

现金流本就紧张的背景下，公司却在 IPO 前夕实施大额分红。2026 年 5 月，公司宣告并全额派发股息共计 6730 万元。由于实控人杨帆夫妇及其关联方合计持股超 87%，近 5800 万元分红最终流入实控家族囊中。一边资金链承压，一边上市前大手笔派现，不仅进一步消耗了公司存量资金，也令市场对其资金管理与公司治理水平产生质疑。

与此同时，公司营运能力也出现了明显的下滑迹象。截至 2025 年末，公司存货规模达 6.73 亿元，同比增长 28.6%，存货周转天数从 2024 年的 167.7 天大幅上升至 2025 年的 198.2 天，存货周转效率显著下降，不仅占用了公司大量营运资金，也带来了存货减值的潜在风险。

同时，公司贸易应收款项及应收票据周转天数从 2024 年的 28.9 天上升至 2025 年的 42.7 天，回款周期持续拉长，进一步加剧了公司的流动资金压力。

公司长期增长高度依赖梅冻、西梅等新品持续放量，但这类休闲零食技术门槛偏低，行业竞品极易跟风入局。休闲零食普遍存在生命周期短、消费者口味迭代快的特点，这也意味着公司必须保持高频推新节奏，才能稳住增长。若现有爆款产品热度回落、新品研发与市场推广不及预期，公司增长动能将快速衰减，业绩重回乏力状态，增长的可持续性成为市场主要顾虑。

从发行端观察，溜溜果园的上市之旅面临多重阻力。

首先，基石投资者阵容偏弱。本次 IPO 仅引入两家基石，合计认购约 1.48 亿港元，占全球发售股份的 29.5%。其中，一方为芜湖市繁昌区政府背景资金，另一方为分众传媒董事长江南春控制的公司。虽然两者能为公司提供产业与营销背书，但缺乏长线外资机构或顶级财务投资者的 " 压舱石 "，令该基石的 " 成色 " 明显不足。

其次，从市盈率角度，估值空间有限。以发行市值 34 亿港元计算，公司 2025 年市盈率约 16.7 倍，对比港股可比公司，卫龙美味 2025 年 PE 仅 11.8 倍，周黑鸭为 16.9 倍，溜溜果园估值明显高于行业平均水平，甚至与周黑鸭持平，高于卫龙近 40%。在港股消费板块估值中枢持续下移的背景下，公司的高估值缺乏足够安全垫，定价面临较大市场压力。

其三，港股市场消费板块正处于 " 寒冬 "，2026 年恒生消费指数已下跌 7.1%，2026 年 3 月以来，更是下跌超 17%。此前刚刚上市的香港药妆零售商龙丰集团，作为小市值消费标的，上市首日即暴跌超过 40%，次日再跌 13.5%。溜溜果园同样属于小盘股范畴，且根据当前港股通 100 亿港元左右的市值门槛，公司股价需增长近 200% 才可能入通，短期入通无望意味着缺乏南向资金托底，股价波动风险极高。