本文作者 |   弗雷迪

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

截至 2026 年 6 月 11 日，东山精密市值约 3865 亿元。胜宏科技 3203 亿元。

把时间拨回去年 9 月，胜宏市值一度冲上 3000 亿元，是 PCB 板块里唯一摸到过这个高度的公司。东山精密当时的市值，还不到它的一半。

虽然胜宏近期受到流言困扰，不少股民恨的牙痒，但根据弗若斯特沙利文数据，在全球 AI 及高性能算力 PCB 市场，胜宏以 13.8% 的份额位居第一。

而东山 2025 年才通过 Multek 切入 AI 服务器 PCB，整体净利率只有 3.47%。

结果不到一年，东山反超了胜宏，拉开近 700 亿元的差距。

市场为什么愿意给它这么高的溢价？

01

PCB 之外的引擎

2025 年报显示，东山精密电子电路板块 2025 年营收约 256 亿元，规模上大于胜宏（192.92 亿元），仅次于鹏鼎控股（351 亿元）。

东山走的是 " 全品类 " 路线：FPC（苹果链，占收入 67%）、通信设备 PCB（Multek）、触控面板、LED（已停产拆除）——以及光模块（索尔思光电）。

在 PCB 赛道里，东山算不上生态位最靠前的那个。根据弗若斯特沙利文数据，胜宏在全球 AI 及高性能算力 PCB 市场以 13.8% 的份额位居第一，量产 70 层板。

而东山 Multek 虽然能打 78 层，但 2025 年才重点切入这个市场。东山招股书引用的灼识咨询数据显示，其在边缘 AI PCB 领域全球第一，份额 26.9%。公司已在珠海投建 70 亿元 AI 高端 PCB 项目，第一期产能预计 2026 年 Q3 释放。

比技术差距更刺眼的是利润率的差距。东山 2025 年整体净利率 3.47%，胜宏 22.4%。差了近 6 倍。

一个净利率不到 4% 的公司，市值凭什么比一个净利率 22% 的公司高出近 700 亿元？

答案藏在一份异动公告里。

2026 年 Q1，东山精密净利润 11.1 亿元，同比暴增 143.5%。根据公司 6 月 4 日的异动公告，索尔思光电贡献利润占比 52.92%。

换句话说，如果剔除索尔思，东山精密 Q1 利润仅约 5.2 亿元——恰好回到去年同期的水平。东山近九成的利润增量，来自这家并表不到半年的公司。

市场迅速为这个逻辑重新定价。从 4 月 7 日 Q1 预告后连续涨停，到 6 月 4 日股价触及 244.70 元，东山的 PE（TTM）从 2024 年底的 45.88x 飙至 190.58x。

那么，索尔思到底是一家什么样的公司？

索尔思光电的业务横跨 EML 光芯片和光模块两大环节。

他的前身是 MRV 整合成都飞博创和 Luminent OIC，股权几经转手—— Francisco Partners   →   Redview Capital   → 多轮易手。2022-2023 年持续亏损，2024 年扭亏。2025 年 6 月，东山精密公告以 59.35 亿元全资收购。

在光模块市场，索尔思的体量谈不上巨头。2026 年 Q1，旭创单季营收 195 亿元——索尔思同期约 21 亿元，不到旭创的九分之一。LightCounting 2024 年度统计显示，800G 份额旭创约 40%、新易盛约 22%、光迅约 15%，索尔思被归入 " 其他 " ——与头部差距在量级层面。

但索尔思的独特之处不在模块组装，在光芯片。

它的 200G PAM4 EML 芯片是全球范围内，除 Lumentum 之外，为数不多能稳定出货 200G EML 的供应商。光迅虽然也有自研光芯片能力，但 200G EML 进度落后于索尔思。

这意味着什么？当全球 200G EML 缺口超过一半、英伟达花 40 亿美元锁产能的时候，索尔思不需要排队等芯片，并且 BOM 成本明显低于外购 EML 的模块厂。

索尔思的基本盘在非英伟达的云厂商生态。根据渠道调研，Meta 是索尔思当前最大客户，微软、亚马逊、Oracle、xAI 也已导入，而在 NVIDIA 供应链中缺席——旭创和新易盛瓜分了英伟达 80% 以上的份额。

花旗的 SOTP 框架中，给东山传统 PCB 业务开的估值是 15 倍 PE，但它给光芯片业务开了 50 倍 PE。

定价逻辑上，市场认为光芯片自主供应具有稀缺性，AI PCB 则是正在兑现的增量。东山精密正在从一家传统 PCB 公司，变成同时押注 AI PCB 和光模块两条赛道的双线玩家。

Q1 索尔思贡献了过半利润，70 亿元 AI 高端 PCB 项目也在推进——两条腿都在往 AI 方向迈。

02

稀缺的赌注

光模块往 1.6T 升级，单模块需要的 EML 通道数从 8 个起步。根据 Chipstrat 和 McKinsey 的数据，全球 EML 产能 2025 年约 1.4-1.5 亿颗 / 年。其中 200G EML 仅 2000-3000 万颗 / 年—— Lumentum 一家占了五六成，但 2026 年需求预计达 4000-5000 万颗。

缺口背后是扩产节奏的错位。EML 芯片扩产周期 16-24 个月——外延生长、晶圆工艺、封装测试，全链条拉满。而光模块封装扩产只要 6-9 个月。芯片是整条产业链最刚性的瓶颈。

缺口有多刚性，看英伟达就知道了。根据英伟达和 Lumentum Q4 2025 业绩电话会披露，英伟达向 Lumentum 和 Coherent 各投 20 亿美元，把产能锁到了 2030 年。连 AI 供应链里议价权最强的买家都要预付四十亿美元抢产能，非英伟达客户的交付周期已被推到 2027 年之后。

另一个数据：中国电子报报道，25G 以上高速光芯片国产化率仍不足 15%。国内供应商能用，但不及海外厂商，高端市场海外仍然占优。根据渠道调研，三安光电送样通过了，预计 Q3 小批量，是追得最快的。源杰科技也仅仅是送样测试过了。

这是供给端。再看技术路线。

EML 的竞争对手是硅光，技术指标上各有优劣。EML 在 200G/lane 长距传输上是唯一商业验证的方案，硅光在短距上功耗低 17-22%，且 CMOS 兼容 200-300mm 晶圆，批量生产潜力更大。

但硅光同时也面临着几大瓶颈：激光耦合效率（片上插入损耗高达 21.6dB，Nature Communications 称之为 " 最顽固的瓶颈 "）、良率低于 CMOS 电子芯片、热管理（光子器件对温度极度敏感）、封装测试（光 / 电信号需同时检测，缺乏产业级关联标准）。

硅光的渗透是缓坡式的。2025 年，硅光芯片占所有光芯片的三分之一，到 2031 年，其贡献将占到光芯片总市场的 42%（约 63 亿美元）。

关键问题是：索尔思在这个变局中站在哪里？

BusinessWire 2024 年 7 月报道，索尔思获得了 Intel 800G 硅光设计授权—— Intel 的硅光平台累计出货 800 万 +PIC、3200 万 + 片上集成激光，是行业最高量产记录。索尔思在自有产线上生产基于 Intel 设计的硅光模块，不依赖外部代工。

索尔思的 EML 自供主攻长距，硅光通过 Intel 授权覆盖短距。Chipstrat 在 2026 年 3 月指出，即便 CPO 替代可插拔模块，外部激光源仍然是 InP 器件。光芯片的稀缺性不会消失，只会从 EML 转向 CW 激光。

CPO/NPO 的市场在加速放大。LightCounting Q1 2026 报告显示，整个光模块市场 2025 年已达 238 亿美元，预计到 2031 年将增至约 600 亿美元—— CPO 作为其中的增量部分，到 2031 年预计贡献超过 50 亿美元。索尔思盐城的 CPO 研发项目投资 2.23 亿元，正对应这个方向。

过去十年，东山执行了四轮大规模并购：2016 年 MFLX（FPC，约 6.1 亿美元）→   2018 年 Multek（PCB，从伟创力收购，约 2.93 亿美元）→   2022 年晶端（触控面板）→   2025 年索尔思（59.35 亿元）。从低毛利的消费电子 FPC，往通信 PCB、光芯片 / 模块的高价值量方向挪移。

根据新浪财经和科创板日报的报道，产能规划方面，索尔思的光模块月产能从 2025 年底的 20 万只，暴增至 2026 年 4 月的 50 万只，年底目标 100 万只，2027 年目标 200 万只。EML 芯片月产能从 600 万颗→ Q2 的 900 万颗→年底 2200 万颗，2027 年目标年产 3 亿颗。

东山精密的长期叙事，锚点不在存量份额，在增量—— CPO/NPO 市场从零到一的放大中，它同时卡住了 PCB 和光芯片两条路。增量空间的体量远大于存量博弈。

但预期已经跑得很远了。产能两年 10 倍，新工厂爬坡、良率稳定、客户认证都需要时间。6 月 3 日的投资者关系记录表显示，管理层 2026 年利润指引 50-60 亿元，而此前券商一致预却高达约 75 亿元。

03

尾声

东山精密市值反超胜宏，归根到底是市场对两家公司的定价锚点已经不同——胜宏仍然是纯 PCB 逻辑，而东山正在被拆开来看：PCB 是一块，光芯片是另一块。

光芯片给高估值的同时，前提假设极其苛刻。

先从估值本身看。按照管理层 2026 年 50-60 亿的指引，东山动态 PE 约 68-82 倍——这已经回到了 PCB 同业的估值上沿。即便按机构一致预期的 75 亿元算，约 55 倍，也并不便宜。更远期的大摩预测给到 2027 年 135 亿元净利，前瞻 PE 约 30 倍。

再看资产负债表。年报显示，东山短期债务 121 亿元对货币资金 89 亿元，缺口 32 亿元。47.69 亿元商誉中，索尔思一家贡献了 26.5 亿元。

各家券商对 2027 年净利的预测在 128 亿元到 215 亿元之间，分歧范围本身已经说明问题，这种预期差的弥合大概率不会风平浪静。

索尔思利润贡献，也是直接的试金石。一旦回落，市场给光芯片的那部分溢价，随时可能被收回去。

▍往期回顾

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