洛阳钼业近期交出了一份看似亮眼的成绩单—— 2025 年全年归母净利润达 203.39 亿元，同比增长 50.3%，2026 年一季度归母净利润 77.6 亿元，同比大增 96.66%。市场一片叫好声中，被掩盖的多重风险正悄然累积：估值透支了太多预期，营业收入已然萎缩，利润结构严重依附于价格弹性，运营成本快速上行侵蚀利润率，分红意愿走低且治理隐患浮现，海外地缘政治风险如影随形，主力资金正在大规模退潮。在这场由铜价与钴价共同撑起的盛宴中，洛阳钼业的脆弱性远比表面看起来更为棘手。

一、估值已经走在了利润前面

高盛 4 月发布的研报中，下调了洛阳钼业 2026 至 2028 年经常性盈利预测 3% 至 6%，H 股目标价从 27 港元下调至 25 港元，A 股目标价从 28 元下调至 26 元。值得注意的是，高盛指出当前估值反映的 2028 年目标铜价为每吨 8615 美元，而当时现货铜价高达 13300 美元——两者之间存在 35% 的价差。这意味着市场在以一个极其乐观的铜价假设来支撑当前股价，而一旦铜价回落到更现实的区间，估值将面临大幅压缩。

二、量利背离：增收不增利只是第一步，" 营收萎缩 + 利润狂飙 " 的结构性矛盾更为致命

2025 年年报披露，洛阳钼业全年营业收入为 2066.84 亿元，同比下降 2.98%，呈现营收萎缩态势。与此同时，归母净利润却同比增长 50.3%，扣非净利润同比增长 55.56%。这是典型的 " 量减利增 "，背后完全由价格端拉动。2025 年 LME 现货铜均价同比上涨 8.7%，金属钴均价同比暴增 42.81%。一旦铜钴价格高位回落，利润便可能迅速坍塌。

利润的虚假繁荣还体现在盈利质量上—— 2025 年经营活动净现金流为 208.43 亿元，同比下降 35.64%，经营活动净现金流与净利润的比值仅为 0.87，显著低于 1 的健康水平。赚钱却收不回现金，是典型的 " 纸上富贵 " 信号。

更值得警惕的是，存货较期初大幅增长 35.89%，而营业成本同比下降 11.56%、营业收入同比下降 2.98% ——存货增速远超营收与成本增速。库存高企本身就是脆弱性的直接体现。

三、成本端正在默默吞噬利润空间

高盛在研报中明确警告，巴西铌及磷业务利润逊于预期，刚果铜矿业务因硫磺及能源价格上升导致单位成本增加。成本端的侵蚀叠加价格周期属性，利润的边际弹性非常有限。大幅增长的存货也将持续消耗企业营运资金，进一步挤压现金流空间。

四、分红走低与治理隐忧

尽管利润大幅增长，洛阳钼业 2025 年度的现金分红比例却从上年度的 40.32% 下降至 30.08%，降低了超过 10 个百分点。公司给出的解释是 " 为保障公司正常经营及未来发展，统筹推进 KFM 二期等产能扩建项目 "，但这本质上是利润增长未能按比例回馈股东的信号。

治理层面同样存在隐患。再融资及理财议案遭到了 H 股股东的高比例反对，H 股股东对公司的闲置资金管理和持续融资计划表达了明确不满。小摩于 5 月 7 日减持洛阳钼业约 213.91 万股，每股作价约 19.6447 港元，总金额约 4202 万港元，减持后最新持股比例降至 5.96%。重要机构投资者的减持行为，往往是经过严谨研判后作出的审慎决策，其背后蕴含的风险信号不容忽视。

研发层面，洛阳钼业 2025 年研发费用仅占营收的 0.21%，在有色金属行业前十市值公司中仅高于宏桥控股。资源型企业的技术壁垒与工艺优化能力恰恰需要持续的研发投入来构建，过低的研发投入将削弱公司在中长期维度上的核心竞争力。

ESG 评级也出现波动——伦交所最新评级为 B+ 级，较上年 A 级有所下降，治理评分仅为 36.6，远低于同行业紫金矿业（77.4）、江西铜业（76.1）等。治理风险是高悬的达摩克利斯之剑。

五、地缘政治风险如影随形

公司超过 60% 的核心铜钴资产高度集中在刚果（金）。刚果（金）在 2025 年 2 月起实施的钴出口禁令持续延长，随后转为配额制，出口政策具有高度不确定性。洛阳钼业虽在 2025 年四季度获得 6650 吨配额、2026 年获得 31200 吨配额，但钴销量仍受到大幅抑制。摩根大通因此在 2025 年下半年将洛阳钼业盈利预测下调 2%。刚果（金）新矿业法典还在提高特许权使用费并增设超额利润税，KFM 二期工程公告明确提示 " 受投资所在国政治及经济环境、政策及法律法规的影响较大 "。在资源民族主义不断抬头的全球环境下，大型海外矿山的控制权价值正面临越来越多的挑战。

六、市场筹码正在撤退

6 月 8 日 A 股有色板块重挫，洛阳钼业盘中最大跌幅达 9%。此后几天，主力资金持续大规模净流出：6 月 4 日净流出 9.19 亿，6 月 5 日净流出 4.02 亿，6 月 8 日净流出 8.51 亿，6 月 10 日净流出 3.57 亿——五个交易日内主力资金累计净流出近 30 亿元。同时，洛阳钼业近 5 日表现明显弱于大盘，也弱于行业平均水平，主动偏股基金持仓比例变化为 -1.93%，同期股价下跌 14.25%。港股市场沽空金额 6 月 11 日亦高达 1.13 亿港元，位居行业前三。

结语

当下资金的大幅离场并非孤立的行为，而是对洛阳钼业结构性风险的系统性定价——估值高位与利润弹性脆弱并存、规模增长乏力与扩张野心并存。诚然，洛阳钼业掌握着全球顶级的铜钴矿山资产，但这些资产的价值实现，取决于铜价维持历史高位、刚果（金）政策保持稳定、成本端不再恶化等多重条件的叠加。任何一个环节出现松动，当前的高估值溢价都将面临剧烈重置。$ 洛阳钼业 ( SH603993 ) $  

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