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在创新药领域的资本叙事中，" 以研养研 " 和 " 创新反哺研发 " 这两个概念，一旦混淆，便极易造成市场误解。在业内人士看来，前者是终局叙事——药企通过自主研发产出创新成果，经由 BD（商务拓展）授权或产品销售实现变现，资金回流后再投入研发，形成自给自足的完整闭环；后者则是进行时叙事——创新成果的商业化合作正在为研发提供资金支持，但反哺链条尚未完全打通，闭环仍在 " 路上 "。

两者的本质差异在于收入的可持续性。" 以研养研 " 意味着药企已建立起稳定的自我造血机制，收入来源具有可预测性、持续性和重复性。而 " 创新反哺研发 " 则体现药企的外部依赖性——资金可能来自一次性 BD 首付款、或然性的里程碑付款，而非稳定的经营现金流，且处于尚未摆脱外部 " 输血 " 的阶段。

近日，正在冲刺科创板 IPO 的苏州信诺维医药科技股份有限公司（以下简称 " 信诺维 "），向上交所递交第二版招股书，而两版申报稿却相继出现 " 以研养研 " 和 " 创新反哺研发 " 两种资本叙事。

至于招股书内容 " 变脸 " 的原因，信诺维收到的上交所首轮审核问询函给出答案——上交所要求信诺维分析对外授权、技术转让及获得里程碑收入的可持续和确定性程度，对外授权交易金额累计超过 20 亿美元、实现 BD 交易的常态化、形成 " 以研养研 " 的发展模式等表述是否符合实际情况。

" 灵魂拷问 " 下，" 为避免给投资者造成误导 "，信诺维在新版招股书中使用更为 " 朴实、严谨 " 的文字修改招股书相关表述——将 " 以研养研 " 修改为 " 创新反哺研发 "。同时，信诺维删除了与 " 以研养研 " 一同 " 出镜 " 的 " 持续造血能力 "。

此外，信诺维还删除了 " 实现 BD 交易的常态化 "" 对外授权交易金额累计超过 20 亿美元 " 等相关表述，修改为 " 经达成授权合作且目前仍在执行的 BD 交易合同中，已收到首付款及里程碑付款合计约 1.5 亿美元。若合作方研发进展顺利，发行人未来还将收到合作方支付的里程碑款项；根据合同条款，潜在收款金额可能达到 20 亿美元 "。

实控人配偶套现超 3 亿元 创始股东离职后折价清仓

信诺维成立于 2017 年，主要从事新药研发、生产及商业化业务，在研管线丰富，覆盖抗肿瘤、抗感染等多个重大疾病领域。信诺维此次 IPO 拟募资 29.40 亿元，计划 23.04 亿元用于新药研发项目，6 亿元用于补充流动资金。

信诺维实控人、董事长系现年 44 岁的强静，拥有清华大学应用经济学博士学位。2005 年 7 月至 2006 年 9 月，强静担任花旗银行风险管理专员；2010 年 7 月至 2018 年 3 月，担任中金公司董事总经理，任职期间参与国药、华润、复星等大型药企 IPO 项目；2018 年 4 月至今，担任其配偶刘文溢旗下公司杏泽资本的合伙人。

信诺维前身信诺维有限由杨素梅、乐美杰及吴予川共同投资设立，注册资本为 2000 万元。其中，杨素梅、乐美杰分别以货币方式认缴出资 750 万元、250 万元，吴予川以专利权方式认缴出资 1000 万元，占注册资本的 50%。

IPO 参考注意到，2018 年 4 月，强静正式入职信诺维，其母亲杨素梅将当时所持全部信诺维全部出资额以 0 元转让给强静控制的励攀合伙，自此二者之间的代持关系解除。

凭借在技术研发层面搭建的 " 小分子靶向药物开发 + 复杂抗体药物开发平台 + 靶向蛋白降解 " 三大核心技术平台，信诺维获得多项药品审评监管机构认定，并备受资本青睐。叠加实控人的投行背景，信诺维递表前累计完成 9 轮融资，投资者包括腾讯、源本基金、正心谷、中金资本等知名机构，融资总额超过 20 亿元，递表前估值达 54.62 亿元。若以此次 IPO 拟募资额计算，其上市估值将接近 200 亿元。

然而，2023 年至 2025 年（以下简称 " 报告期内 "），信诺维却完成多达 6 次股份转让，10 余名老股东趁势完成 " 套现 "。其中最被外界关注的是信诺维创始股东、原董事兼副总经理吴予川的 " 折价清仓 "，以及实控人妻子刘文溢的 " 精准减持 "。

招股书显示，2024 年 5 月，吴予川将其持有的 1661.14 万股信诺维股份，以 3.72 元 / 股的价格转让给强静控制的信康维健，交易总价达 6182.68 万元。但交易价格仅为同期信诺维增资价格的四分之一。

据了解，吴予川拥有化学专业硕士学位，于 2017 年入职信诺维，此前历任辉瑞制药科学家、默克公司科学家、中源药业副总裁、予川医药董事长。

值得一提的是，吴予川始终未对信诺维以专利权进行出资。历经多次股权转让后，吴予川及相关受让方均对出资方式进行变更，将专利权出资方式改为货币出资方式。

2023 年 12 月，吴予川因个人职业发展规划原因离职，但受《投资协议》中股权流转限制，即受让方只能是强静及其一致行动人，导致其议价能力较弱，最终只能低价转让股份。

而在信诺维递表前夕，刘文溢则通过旗下多家持股平台累计变现超 3 亿元，其间接持股比例由报告期初的 7.46% 骤降至 0.0013%。在强静家族频繁的股权腾挪下，原本的 " 夫妻档 " 也彻底规避了必须签订一致行动人协议的 " 束缚 "。

20 亿美元在途款不能 " 解近渴 " 未弥补亏损仍达 14 亿元

与实控人家族巨额 " 套现 " 对应的是信诺维的巨额未弥补亏损。

招股书显示，2022 年至 2025 年上半年，信诺维 2022 年营业收入为 1950.00 万元，其余各期营收均为 0.00 万元；归母净亏损分别为 4.63 亿元、4.27 亿元、3.86 亿元、3.74 亿元，亏损态势未见好转，且累计未弥补亏损扩大至 20.26 亿元。

对此，信诺维在招股书中表示，自设立以来，该公司持续专注于创新药的开发，该类项目研发周期长、不确定性高、资金投入大，且难以在短期内实现盈利。

信诺维的业绩拐点发生在 2025 年下半年，受益于一笔价值 1.3 亿美元的不可撤销首付款到账，其全年营收飙升至 9.35 亿元，净利润为 2.03 亿元，实现扭亏为盈，未弥补亏损收窄至 14.49 亿元，经营活动现金流量净额也首次由负转正至 1.78 亿元；截至 2025 年末，其货币资金及交易性金融资产合计达 8.18 亿元，远高于拟 " 补流 " 金额。

信诺维在招股书中表示，在全球化视野和布局的加持下，该公司通过全球 BD 已初步实现创新反哺研发的模式，其首个药品预计于 2026 年上市。其中已有 4 条在履行中的管线对外授权合作或转让，合作方包括安斯泰来等知名跨国药企以及云顶新耀、中国抗体等知名国内上市药企，协议潜在收款金额（包括首付款、里程碑付款等）累计已超过 20 亿美元。

现实和预期均 " 不差钱 " 的情况下，上交所要求信诺维结合现有资金储备、未来经营及资金使用计划等，分析补充营运资金规模的合理性。

问询函显示，根据测算，除研发费用外，信诺维预计 2026 — 2030 年流动资金需求约为 16.75 亿元，截至 2025 年 12 月 31 日的流动资金缺口为 8.57 亿元，其现有资金将难以满足未来流动资金的需求，资金缺口较大。这与首版招股书中的 " 以研养研 " 形成鲜明对比，而其依赖外部 " 输血 " 的压力短期内将持续存在。

此外，信诺维还存在尚未了结诉讼的相关风险。

2024 年 10 月，杭州新元素作为原告，将信诺维以及强静、乐美杰、吴予川作为共同被告，以侵害商业秘密纠纷为案由向上海知识产权法院提起诉讼，要求被告方立即停止侵害商业秘密之行为，包括但不限于立即停止涉案产品的研发和推广等活动；立即销毁涉案的技术资料和生产设备；连带共同赔偿经济损失以及合理开支共计 5000 万元。

2025 年 8 月，信诺维以恶意提起知识产权诉讼损害责任纠纷为由，将杭州新元素及其法定代表人、实际控制人史东方诉至上海知识产权法院，主张杭州新元素起诉缺乏依据且超过诉讼时效，构成恶意诉讼，要求被告方连带赔偿经济损失及合理维权开支共计 5000 万元、在全国性媒体赔礼道歉并承担全部诉讼费用。

2025 年 11 月，即信诺维递表前 1 个月，杭州新元素撤诉，并于同月再次提起诉讼。截至 2026 年 5 月 18 日，上述案件仍在审理中，法院尚未作出判决。

尽管该案涉及的 XNW3009 处于临床阶段，尚未上市，且未产生任何销售利润或技术转让收入，但信诺维于 2025 年 10 月已终止该药物及其相关专利。

对于信诺维而言，2026 年既是其 " 商业化元年 "，也是其资本化的关键之年。在剔除 " 以研养研 "" 持续造血能力 ""BD 交易的常态化 "" 超过 20 亿美元 " 等含金量十足的 " 标签 " 后，靠 " 创新反哺研发 " 的信诺维此次 IPO 能否闯关成功，能否真正实现 " 以研养研 "，仍有待观察。