要突围。

国际医学（000516.SZ，下称 " 公司 "）正处于一个关键节点。

近期，公司公告控股方股权质押的最新进展。但市场更关心的，是公司定增推进动向。今年 4 月，公司披露深交所受理其方案，时隔 5 年后的定增再度向前一步。

其实，持续多年的重资产投入，让公司负债率攀升。但行业的下个时期或将到来，基础设施的投建将决定未来能否公司修复盈利。在此之前，公司需要资本市场夯实资金。

定增募资沉淀重资产

眼下的国际医学，正需要一场融资。

根据方案，本轮定增公司最高募资 10.08 亿元，用途包括智慧康养项目、质子治疗中心二期、补充流动资金等。其中，超 6 亿用于智慧康养项目，即利用国际医学中心医院（下称 " 国际中心 "）闲置场地开展盘活存量资产，如将床位改造为康养床位。

2025 年，公司营收 40.75 亿元，同比下降 15.39%；扣非净利润 -3.45 亿元，亏损同比扩大 20.17%。收入构成上，西安的高新医院、国际中心为主要来源，报告期内收入分别为 12.69 亿元、27.79 亿元，净利润各自为 3787.07 万元、-1.97 亿元。

换言之，公司本轮定增的目标导向，为修复国际中心的盈利。2025 年，该中心的亏损同比扩大 19.4%；门急诊服务量 151.76 万人次，同比增长 7.01%；住院服务量 13.39 万人次，同比下降 4.15%。

本质上，国际中心的门诊是流量入口，住院才是盈利核心。该中心分南、北两院，南院投用更早有约 1800 张床位，定位综合三甲，已成公司现金牛；北院定位 " 康复 + 养老 + 护理 "，定增方案明确智慧康养项目是在该分部设置床位 1920 张。

因此，市场疑惑公司定增有两点。其一，为何公司仍将资金沉淀在重资产。其二，募资用途的本质是否为北院的 " 旧楼改造 + 设床位 "。

实际上，医养机构是典型的薄利重资产，不仅承担医护人员的人力高成本，还要面临设备高折旧、入住率慢爬坡等难题，最终造成毛利率偏低。以上市公司悦心健康为例，其自建的泗洪康养医院，规划床位 500 张，总投资 3 – 4 亿，预计实现盈亏平衡 8 – 10 年，毛利率 8% — 12%。

但这些因素，公司在定增方案中给出乐观预测，认为智慧康养项目建成后第八年的毛利率将达 28.57%。而且，投资测算中该项目分为装修改造、设置购置及安装、场地租金、基本预备等费用，其中装修改造费的投资额达 5.36 亿元。

负债率的分子分母端

2002 年，是国际医学实控人刘建申的财富分水岭。此前，其通过保健品业务赚到第一桶金并不断滚大，但意识到行业天花板近在眼前。为此，刘建申做出改变财富命运的决策，进军资本市场和医疗产业。

期间，刘建申一边创立西安高新医院，一边买入上市公司 " 陕解放 "（后更名 " 开元控股 "）股份。之后，西安高新医院的运营稳定后，2011 年被注入上市公司。至此，开元控股拥有两大核心资产，即西安高新医院、位于西安核心地段的开元商城。

此后，公司开建国际中心南院，并更名 " 国际医学 " 至今。2018 年，刘建申的又一个财富分水岭到来，其将开元商城出售给银泰百货，次年投运国际中心北院。简言之，刘建申剥离房地产后，全身心投入医疗服务。

但彼时，新院的投建导致公司负债率超 50%，负债的雪球也越滚越大。2021 年，公司完成新一轮定增，募资额约 10 亿元，由控股方全部包揽，用途为补充流动资金、偿还银行贷款。

换言之，国际中心北院的进展决定公司的账本。定增完成后的 2022 年至 2025 年，公司营收分别为 27.11 亿元、46.18 亿元、48.15 亿元、40.75 亿元，归母净利润各自为 -11.77 亿元、-3.68 亿元、-2.54 亿元、-3.13 亿元。最关键的负债率，公司突破 60%。

负债方面，2025 年公司短期、长期借款合计超 32 亿元；财务费用 1.44 亿元，对净利润的影响为 1.37 亿元，其中利息费用 1.38 亿元。经营方面，2025 年固定资产折旧对净利润的影响为 6.55 亿元，新院和质子中心的持续投入驱动在建工程余额达 7.37 亿元。

也就是说，分子端的负债、利息支出维持高位，让分母端的资产折旧在缩水。此消彼长下，公司负债率趋于走高。

自刘建申创办民营医院以来，赛道历经三次阶段。第一个时期，新医改红利下资本跑步入局，民营医院进入扩张期，数量甚至超过公立医院，并催生专科连锁与综合大医院两种模式。第二个时期，三甲牌照成为香饽饽，各种高端医疗设备投建，但带来的是负债率抬升和盈利承压。

眼下，赛道正处于第三个时期，模式分化明显。一方面，专科医院通过轻资产的体外培育模式迅速扩张，而综合大型医院需通过融资降低负债，以此等待拐点。另一方面，高端设备或是下个时期的基础设施。

本轮定增中，公司计划将近 1 亿元用于质子治疗中心二期项目。作为西北首个、全国第六个高端质子放疗平台，项目已正式投用。计划中的二期，主要用于建设第 4 个质子治疗室及购置配套设备。

因此，质子治疗中心将成为公司突围第三个时期的抓手。简言之，公司向上投入、向高端投入、重资产投入，或是一场押注。

相比之下，同为综合大医院的新里程，走向另一条 " 减重 " 路径。该企业通过多区域布局，以每城一个 " 三级综合 +N 个专科分院 " 模式，聚焦肿瘤、心脑血管、骨科、老年病，并在山东、河南、山西等地复制医养一体模式。

无论如何，突围之前需要平衡夯实。截至 6 月 6 日，公司控股方世纪新元未来半年内到期的质押股份，占其持有总数的 14.58%，对应融资金额为 3.27 亿元；未来一年内到期的，占其持有总数的 37.93%，对应融资金额为 4.96 亿元。

归根结底，公司定增的核心诉求是修复盈利，并通过高端化设备蓄力突围。负债率的走高，有负债和资产折旧的包袱，也折射出重资产模式的综合医院压力。为此，公司向上、向高端的突围前，需要一场融资。

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