6 月 15 日，深交所上市审核委员会将审议粤芯半导体的创业板 IPO 申请，《财中社》此前的文章《粤芯半导体将上会：35 亿募资押注成熟制程，产能满载仍难扭亏》就指出，这家头顶 " 广州第一芯 " 光环的公司，虽然产能接近满载、营收高速增长，但仍然身陷亏损泥潭。

产能近乎满载的情况下仍然持续亏损，很让人怀疑公司未来是否有望扭亏、靠什么扭亏？在此基础上进一步梳理招股书和公开信息发现，公司还面临折旧费用、研发投入和关联交易等方面的问题。

晶圆制造是典型的资本密集型行业，但粤芯半导体的折旧负担在当前收入规模下明显偏重。

招股书显示，2023 年至 2025 年，公司机器设备折旧费用分别为 15.19 亿元、17.02 亿元和 23.02 亿元，合计高达 55.23 亿元，但同期的营业收入分别为 10.44 亿元、16.81 亿元和 25.82 亿元，总和仅为 53.07 亿元，这意味着，每创造 1 元收入，公司就要承担约 1.04 元的折旧成本。

这一结构的问题在于：即便 2025 年公司的产能利用率高达 96.38%，但主营业务毛利率为 -58.24%，说明高产能利用率仍然无法覆盖折旧的刚性成本。更令人担忧的是，折旧压力并未见顶。粤芯半导体目前拥有两座 12 英寸晶圆厂，规划产能合计 8 万片 / 月；与此同时，公司已启动建设规划产能 4 万片 / 月的第三工厂，即粤芯四期。招股书也提示，如果未来收入规模增长无法消化大额固定资产投资带来的新增折旧，公司还将面临盈利能力下降的风险。

财务杠杆的同步抬升进一步放大了这一压力，报告期内，公司资产负债率由 62.62% 升至 84.13%，始终处于较高水平，截至 2025 年末，累计未弥补亏损已达 100.81 亿元。换言之，就算在不新增亏损、且未来利润全部用于弥补亏损的静态假设下，即便公司每年实现 10 亿元净利润，也需要超过十年才能填平历史亏损。

存货高企，研发投入不升反降

作为一家仍在巨额亏损中的半导体企业，研发投入本是实现技术突围、提升产品附加值的关键，但粤芯半导体的研发投入走势与公司规模增长背道而驰。数据显示，2023 年至 2025 年，公司研发费用从 6.05 亿元降至 4.46 亿元，再降至 4.22 亿元，连续三年绝对额下降；研发投入占营收比例从 58% 断崖式下滑至 16.36%。

需要说明的是，16.36% 的研发费用率对于制造企业并不算低，粤芯半导体也在问询回复中解释称，2024 年以来研发费用下降，主要与产能利用率提升、研发活动对产线资源占用减少，以及部分研发项目实现成果转化、进入量产阶段有关。

与此同时，公司存货却居高不下，报告期各期末，存货账面价值分别为 4.72 亿元、3.66 亿元和 5.39 亿元，总体呈增长态势，与收入扩张保持同步；如果看账面余额，2025 年末已达 8.44 亿元，对应计提存货跌价准备 3.05 亿元，跌价计提比例达到 36.13%，这一比例显著高于同行，招股书披露，2025 年末，中芯国际（688981）、华虹宏力（01347）、晶合集成（688249）等可比公司的存货跌价准备计提比例平均值为 12.82%。

值得追问的问题是，为什么在满产状态下，存货仍然高企？是下游客户提货节奏放缓，还是公司为维持高产能利用率而被动堆货？而研发投入的连年 " 退潮 "，又如何在未来支撑产品从低附加值的消费电子代工向高毛利领域转型？公司需要证明的是，已有技术平台和客户结构足以支撑产品单价、良率和规模效应继续改善，否则，高存货、高跌价和高折旧并存，可能意味着产线利用率提升并未完全转化为产品竞争力提升。

在经营层面，粤芯半导体还存在与董事、高管及关联自然人相关企业之间的交易。

招股书显示，广芯微电子（广州）股份有限公司为公司董事会秘书吴漾担任董事的企业，报告期内，粤芯半导体向广芯微电子提供晶圆代工及相关服务，2023 年至 2025 年的交易金额分别为 665 万元、950 万元和 1426 万元，逐年增长。

公司披露称，报告期内向广芯微电子及武汉武粤光电提供晶圆代工及相关服务的关联销售合计金额分别为 665.36 万元、1133.70 万元和 4269.55 万元，占营业收入比例分别为 0.64%、0.67% 和 1.65%，占比较小，对公司财务状况及经营成果不构成重大影响，同时，公司预计未来与广芯微电子、武汉武粤光电的关联交易将持续发生。

另一家值得注意的关联方是广东智有盈能源技术有限公司，招股书披露，广州智光电气股份有限公司（002169）为关联自然人李永喜对外控制的企业，粤芯半导体董事黄铠生亦担任智光电气董事；由智光电气对外控制的广东智有盈能源技术有限公司等企业也被列为公司关联法人。2023 年至 2025 年，粤芯半导体向广东智有盈能源技术有限公司采购资产、接受劳务的金额分别为 402 万元、319 万元和 250 万元。

粤芯半导体在招股书中表示，公司具备独立的采购、生产和销售模式，营业收入及利润对关联方不存在重大依赖，报告期内关联交易均系为满足正常业务需求而发生，具备商业合理性、必要性，定价公允，未对独立性以及财务状况、经营成果造成重大不利影响。