作者｜睿研消费 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

作为一家上市多年的公司，一次的业绩下滑，或者是一次的股价大跌，事实上都无关痛痒，企业真正害怕的是，市场不再相信它的增长故事。

爱尔眼科（300015.SZ）也曾经拥有着漂亮的资本叙事，老龄化红利、个人健康消费升级、赛道稀缺性、商业模式等等。从 2009 年上市到 2021 年巅峰，十二年时间，股价翻了十五倍，市值逼近 4000 亿，成为 " 眼茅 "。

但市场风云突变，当增长不再是理所当然，当合规问题在最敏感的时间点浮出水面，爱尔眼科的故事，还讲得下去吗？

市场惊雷，补税风暴下的至暗时刻

2026 年 5 月，爱尔眼科一个接一个地抛出 " 重磅炸弹 "。

5 月 18 日，爱尔眼科召开 2025 年度股东大会。董事长陈邦在会上通过了 H 股发行计划相关议案，爱尔眼科赴港上市已然板上钉钉，A+H 全球化已经势在必行。

图片来源：企业公告

时间拨回一年前，陈邦在 2024 年股东会上还明确表示 " 暂不考虑 H 股上市 "，而眼下，他只能在股东大会上坦言，" 爱尔眼科上市 17 年，股票（市值）从最开始的 69 亿元，最高冲到近 4000 亿元，再到现在 1000 亿元左右，像过山车一样。"

如今态度的转变，无疑是市场与业绩双重作用的结果，但对于市场与投资人来说，更炸裂的新闻还在后面。

两天后，5 月 20 日爱尔眼科发布公告称，经自查，公司需补缴税款 3.48 亿元、滞纳金 1.76 亿元，合计 5.24 亿元，占到了 2026Q1 归母净利润的 44%。截至公告披露日，上述款项已全部缴纳完毕。根据会计准则，该事项将计入 2026 年当期损益，不涉及前期财务数据追溯调整。

公告没有解释补税的具体原因，仅表示 " 根据国家税收法律法规的相关要求 "。爱尔眼科接受市场媒体采访称，" 公司的子公司分散在全国各地，一些子公司对当地的税收政策理解可能存在一些偏差，本次补税是公司自查自纠的结果，不涉及相关行政处罚。"

1.76 亿元的滞纳金，相当于补税额的 50% 以上，这笔税务问题可能已经跨越了较长的周期。根据《税收征管法》规定，滞纳金的日息为万分之五，年化滞纳金利率在 18.25% 左右。有媒体称，以这个标准计算，1.76 亿元滞纳金对应的滞纳天数大约是 1011 天，即两年十个月左右。

换言之，这意味着这并非是短期的税务问题，而是在更长周期中，持续存在着合规隐患。

好消息是这并非是来自政府的行政处罚，但除此之外，公告未能回答的问题还有太多太多，完全无法缓解市场的焦虑。5 月 20 日当天，爱尔眼科报收 9.47 元，下跌 4.15%，总市值蒸发超 38 亿元。

在一周后的 5 月 27 日，爱尔眼科正式向香港联交所递交了 H 股发行上市申请。招股书显示，截至 2025 年末，公司全球运营 842 家眼科医疗机构，涵盖中国内地 391 家医院、272 家门诊部以及海外 179 家眼科中心。

6 月 10 日，爱尔眼科又发布公告称，全资子公司拟通过认购增资方式收购巴西一家眼科医疗服务集团的控制权，爱尔眼科仿佛在向市场宣告，自己的国际化扩张步伐并未因风波而停下。

爱尔眼科的增长神话似乎正在褪色，而在试图转型为全球化集团的关键节点上，爱尔眼科迎来了市场最严苛的审视。

光环褪色，从眼茅神话到业绩衰退

补税是一种短期冲击，也可以看成是一种负面出清，但真正让市场开始思考对爱尔眼科开始重新定价的契机，无疑是 2025 年的业绩。

2025 年年报显示，爱尔眼科全年实现营业收入 223.53 亿元，同比增长 6.53%；归属于上市公司股东的净利润 32.4 亿元，同比下滑 8.88%。这是自 2009 年登陆创业板以来，爱尔眼科首次在年报中出现归母净利润的同比负增长。

睿研制图：数来源公司公告

如果时间拉长，可以看到爱尔眼科增长放缓的轨迹早有预告。

回看近五年，随整体仍在增长，但每年的波动相当明显。2023 年，营收增速 26.43%，归母净利润增速 33.07%，这已是爱尔眼科 " 增长神话 " 的最后时刻；2024 年，营收增速骤降至 3.02%，归母净利润增速收窄至 5.87%；2025 年，营收增速缓慢回升至 6.53%，但净利润直接转负，爱尔眼科的增长质量已经出现了裂痕。

根据年报，爱尔眼科认为导致利润下滑主要系受政府补贴减少、新建 / 搬迁医院投入运营后在建工程转固导致折旧摊销等固定成本增加等因素影响。

从具体业务来看，作为第一大营收来源的屈光项目，2025 年实现收入 83.83 亿元，占总营收 37.5%，同比增长 10.26%，在爱尔眼科的所有项目中已经是一枝独秀，但与 2023 年时的 17.27% 的增速相比，也已是明显放缓。

第二大业务视光服务，营业收入 57.88 亿元，占总收入的比重为 25.89%，同比增长 9.64%；第三大业务白内障项目收入 34.78 亿元，占比 15.56%，同比微降 0.31%。

毛利率的信号同样值得关注，2025 年爱尔眼科境内业务毛利率为 47.26%，同比下滑 1.22 个百分点。其中视光服务项目毛利率下滑 2.57 个百分点至 51.92%，白内障项目毛利率下滑 1.24 个百分点至 33.48%，实际上，爱尔眼科所有的项目毛利率都在减少。

瑞银研报数据显示，自 2021 年以来，国内眼科医院 / 诊所 / 验光中心的产能迅速增加，受到私立眼科医院上市的追捧和国家眼健康规划建设新医院的推动，在 2021 年至 2023 年私立眼科医院的数量以 15% 的复合增长率增加。

但从 2024 年下半年开始，受医保基金管控加强、居民消费意愿趋弱等因素影响，部分竞争力不足的眼科医院陆续关闭。整个眼科医疗服务赛道正在从增量扩张进入存量竞争。

但对市场来说，也仍有积极的一面。2026 年一季度，爱尔眼科实现营业收入 63.96 亿元，同比增长 6.15%；实现归母净利润 11.81 亿元，同比增长 12.46%，双端回到两位数增长轨道。同期，华厦眼科（301267.SZ）归母净利润 1.72 亿元、普瑞眼科 ( 301239.SZ ) 7064.53 万元、何氏眼科（301103.SZ）3268.88 万元、光正眼科（002524.SZ）亏损，爱尔眼科在体量上仍遥遥领先。

根据公告，本次补缴的税款将计入公司 2026 年当期损益，全年利润将被显著摊薄。考虑到这一冲击，多家券商对 2026 年全年净利润的预测集中在 36 — 38 亿元区间，对应增速约为 11% — 17%。

对于习惯了 " 茅台式增长 " 的市场，这样的数字显然无法调动情绪。

走向海外，是主动求变还是无可奈何？

在对于为何在一年前还暂不考虑赴港上市，而现在却启动了港股 IPO，陈邦表示，" 一年的变化很大，海外业务占比在持续增加，贡献力度不断加大。这 10 年，爱尔眼科在海外积累了丰富经验，海外现有医院大多已经运营六七年以上，现在已经到了可以进一步发展的阶段，港股上市是实现全球化战略的重要一步，也是必然一步。"

陈邦还表示，如果去年没有海外业务的两位数增长，就没有爱尔眼科全年总体的增长。爱尔眼科还制订了 2026 年— 2028 年 " 三年攻坚 " 计划，该计划的核心内容之一就是 " 深化国际化布局，打造全球眼科龙头 "。

企业的畅想是美好的，看上去好像是爱尔眼科主动拥抱全球市场，但事实上走向海外或许也有些无可奈何。

2025 年，爱尔眼科国内业务增速放缓到 5.11%，而境外业务增速是 16.47%。2025 年，爱尔眼科境外实现收入 30.57 亿元，占总收入比重从 2024 年的 12.51% 提升至 13.68%，境外毛利率达 46.17%，同比上涨 0.58 个百分点 , 与境内毛利率下滑的趋势形成鲜明对比。

理解了爱尔眼科的业绩表现，就不难理解为什么爱尔眼科会在短短一年对赴港上市的态度会从暂不考虑转变到积极拥抱。

爱尔眼科并非是从今日才开始全球化。2015 年收购香港亚洲医疗集团，2017 年收购美国 Wang Vision 和欧洲 Cl í nica Baviera，2019 年进入东南亚市场。过去八年，爱尔眼科在海外的扩张模式是 " 收购 - 整合 - 再收购 "。而在 2026 年 6 月，全资子公司又公告拟收购巴西眼科集团控制权，标志着南美市场也正式进入布局视野。

对于爱尔眼科来说，港股平台为海外并购提供了更灵活的资本运作工具，A+H 双融资平台也有助于提升国际品牌形象，支撑全球化叙事。

但这条路并不好走，港交所对医疗企业的合规性、内控管理、业绩稳定性有着更严格的审核标准。在补税公告之后递交招股书，爱尔眼科将面对更审慎的问询。

同时，爱尔眼科多年来由并购驱动的高增长，也留下了可观的商誉。截至 2025 年末，公司因收购产生的商誉初始金额达 113.66 亿元，占资产总额的 30.99%。

报告期内计提商誉减值准备 1.56 亿元，涉及 23 家国内基层医院。此外，2022 年定增 35.36 亿元建设的多个新医院项目中，上海、湖北、安徽等项目在 2025 年仍处于亏损状态。

在合规层面，2026 年 1 月，南昌爱尔眼科医院因违规使用医保基金，被南昌市西湖区医疗保障局作出处罚，责令退回违规医保基金约 51.5 万元，并处以 1.5 倍罚款约 77.2 万元，合计近 130 万元。

图片来源：江西经视

同时，此前湖北襄阳精神病院骗保事件牵涉恒泰康医院，股权穿透显示该医院最终受益人为爱尔眼科实控人陈邦，尽管爱尔眼科紧急澄清该医院不属于上市公司体系，且官方调查最终显示无骗保行为，但舆情对上市公司仍造成影响。

频繁出现的旗下医院违规处罚，正在持续消耗品牌的公信力 , 也体现出爱尔眼科内控管理能力的不足。

从 2009 年 69 亿市值到 2021 年 4000 亿巅峰，再到如今的不足千亿，爱尔眼科的市值曲线，正在画出一个巨大的 " 从神话到正常 " 的回归弧。而前往港股 IPO 能否为这条弧线找到一个向上的拐点呢，答案尚未揭晓。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理，文章不构成投资建议仅供参考。

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论