《港湾商业观察》施子夫

今年 3 月中旬，深圳海清智元科技股份有限公司（以下简称，海清智元）递表港交所获受理，民银资本、浦银国际为联席保荐机构。

据了解，海清智元曾于 2025 年 8 月首次递表港交所，因财务资料失效而告终。此次系公司的第二次递表。2026 年 2 月 14 日，证监会出具海清智元境外发行上市备案通知书，为推进公司港交所聆讯扫清了前提障碍。

果不其然，6 月 9 日公司顺利通过聆讯。据悉，海清智元于 6 月 11 日至 6 月 16 日招股，公司拟全球发售 8516.25 万股 H 股，其中，香港发售占约 10%，国际发售占约 90%。发售价为每股发售股份 7.2 港元，预计将在 6 月 22 日登陆港交所主板。

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收入大增，利润有所承压

天眼查显示，海清智元成立于 2013 年，公司是一家多光谱人工智能技术企业，专注于获取、处理及分析多个特定光谱波段中的光学数据信息，以提供比可见光成像更详尽的图像。

依托在多光谱感知与 AI 算法领域的自研技术，海清智元提供能够探测人眼可见及不可见的光谱信息的产品及服务，该等产品及服务包括多光谱 AI 模组，为通过 AI 算法收集及处理多光谱数据（包括可见光、红外线及紫外线）的嵌入式硬件组件，以供整合至第三方设备；多光谱 AI 感知终端为整合多光谱传感器、增强型多光谱 AI 算法及标准硬件组件的设备，旨在提供实时感知洞察；及多光谱 AI 大模型服务，为搭载自主研发的智元起源大模型的大模型平台化解决方案。

从 2023 年 -2025 年（以下简称，报告期内），多光谱 AI 模组实现收入分别为 9912.1 万元、2.99 亿元和 2.09 亿元，分别占当期总收入的 84.6%、57.3% 和 31.3%；销量分别为 16.08 万件、58.72 万件和 36.44 万件；平均售价分别为 616.4 元 / 件、509.6 元 / 件和 573.7 元 / 件。

2024 年，多光谱 AI 模组的均价同比有所下滑，主要系公司策略转变至通过提供有竞争力的定价以促进客户招揽从而提升产品竞争力。尤其是，获得一名主要新客户 F 于年内贡献了大量收入，因此 2024 年的平均售价相对较低。

期内，多光谱 AI 感知终端实现收入分别为 1258.6 万元、6122.9 万元和 9263.8 万元，占当期总收入的 10.8%、11.7% 和 13.9%；销量分别为 1.07 万件、6.3 万件和 5.3 万件；平均售价分别为 1173.4 元 / 件、972.4 元 / 件和 1746.4 元 / 件。2024 年，多光谱 AI 感知终端均价亦有下滑。

自 2024 年起，海清智元开始自多光谱 AI 大模型服务产生收入。2024 年、2025 年，多光谱 AI 大模型服务产生贡献收入分别为 1.14 亿元、3.55 亿元，分别占各期总收入的 21.8%、53.1%。

海清智元另有小部分收入来自销售其他 AI 视觉模块。期内来自该业务收入分别为 520 万元、4710 万元和 1030 万元，占各年度总收入的 4.4%、9.0% 及 1.5%，占比相对较低。

受产品组合变动等因素影响，报告期内，海清智元的毛利率分别为 12.2%、18.8% 和 22.3%，整体明显走高。

不过在整体盈利表现上，公司仍存少许不足。尽管收入规模在过去三年时间内稳步增长，但海清智元依然面临盈利压力。报告期内，公司实现营收分别为 1.17 亿元、5.23 亿元和 6.69 亿元，净利润分别为 -1841.3 万元、4041.2 万元和 2935.4 万元，经调整净利润分别为 -1817.1 万元、4294.4 万元和 5524.5 万元，净利率分别为 -15.7%、7.7% 和 4.4%。

2023 年，公司录得亏损净额约 1841.3 万元，而后在 2024 年及 2025 年均实现盈利。不过 2025 年，公司净利润同比仍有小幅下滑。波动的利润令市场不少声音担忧公司整体盈利能力的稳定性。

公司方面表示，2023 年亏损主要系年内对部分产品的需求减少及当前宏观经济处于疲弱状态。2024 年成功扭亏为盈则主要由于毛利由上一年的 1430 万元大幅增加至 9820 万元。2025 年净利润同比有所减少，则主要由于一般及行政开支、研发开支大幅增加。

直观来看，报告期内，海清智元的一般及行政开支分别为 1187.4 万元、1304.0 万元和 4680.2 万元，占当期收入的 10.2%、2.49% 和 7%；销售及营销开支分别为 1603.5 万元、1647.0 万元和 1770.0 万元，占当期收入的 13.7%、3.2% 和 2.7%；研发开支分别为 1108.4 万元、2515.1 万元和 5079.3 万元，分别占各期总收入的 9.5%、4.8% 及 7.6%。

海清智元坦言：由于公司当前处于高度竞争市场中的业务扩张阶段，且持续大力投资研发，短期内公司可能会产生亏损净額。公司可能无法于不久将来实现或随后维持盈利能力。公司预计，随着继续扩大业务及运营，并投资研发，公司的成本及开支将在未来期间增加。倘公司无法创造足够收入及管理公司的开支，公司可能会持续产生重大亏损，并可能无法实现或于其后维持盈利能力。

此外，公司还存在明显的上下游集中度较高的情形。于往绩记录期间，海清智元的客户包括将公司的产品及服务整合至其提供予企业级用户的产品中的系统集成商；及直接使用公司产品及服务的企业级用户。

报告期内，来自五大客户的收入占公司总收入的 38.3%、59.0% 及 46.8%；来自最大客户的收入分别约为 2300 万元、1.86 亿元和 9400 万元，分别占同年总收入的 19.6%、35.5% 及 14.1%。

另一边，海清智元向五大供应商的采购额分别占总采购额的 54.2%、66.4% 及 62.2%；向最大供应商的采购额分别约为 1880 万元、1.52 亿元和 1.01 亿元，占总采购额的 18.6%、39.9% 及 18.5%。

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经营现金流恶化，应收款狂飙

除了盈利能力承压，海清智元的现金流还在期内不断恶化。

与净利润走势相反，2023 年公司现金流为正，而在 2024 年、2025 年，公司连续两年现金流流出。报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 6957.1 万元、-649.1 万元和 -1.3 亿元，公司现金缺口急剧放大。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为：海清智元账面盈利与现金流背离的现象，是企业在高速扩张过程中牺牲资产质量换取规模增长的缩影。从财务逻辑上看，这种 " 纸面富贵 " 主要源于权责发生制下的会计确认与实际资金到账之间的时间差。尽管公司营收和净利润呈现爆发式增长，甚至实现了扭亏为盈，但经营性现金流却在大额失血，这往往指向了应收账款和存货的畸高。对于一家深耕多光谱 AI 垂直赛道的硬科技公司而言，客户可能集中于智慧城市、工业安全等大型 B 端或 G 端机构，这类客户通常拥有极强的议价权和较长的结算周期。

如果公司为了抢占市场份额而过度放宽信用政策，那么报表上的利润就仅仅是一串尚未落袋的数字，不仅无法支撑日常经营，还会因持续的研发投入和供应链备货产生巨大的资金缺口。这种盈利质量的 " 虚胖 " 隐藏着巨大的坏账风险，一旦下游回款不及预期，公司便会陷入空有利润却无钱发工资或付货款的流动性危机，甚至演变成 " 猝死 " 式的财务崩塌。因此，这种失血状态是对其商业模式变现能力的严峻拷问，说明其产品在市场链条中尚不具备强势的变现话语权。

具体到财务指标方面，报告期各期末，贸易应收账款及应收票据分别为 1981.7 万元、1.46 亿元和 1.84 亿元；存货分别为 5596.7 万元、3157.7 万元和 8019.4 万元；贸易应付款项及应付票据分别为 4506.0 万元、7955.7 万元和 4588.2 万元；合同负债分别为 2128.0 万元、2028.0 万元和 7594.2 万元。

2024 年 -2025 年，海清智元产生借款分别为 2858.4 万元、1.52 亿元，借款明显走高。截至 2026 年 1 月末，海清智元的借款增至 1.57 亿元。

截至报告期各期末，公司的现金及现金等价物分别为 3711.5 万元、5670.5 万元和 6655.6 万元。

偿债能力方面，报告期各期末，海清智元的流动比率分别为 2.0、1.9 和 1.9，速动比率分为 1.4、1.7 和 1.6，资本负债比率分别为 -0.14、0.2 和 0.59。

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突击入股估值暴涨 250%

此次 IPO，海清智元计划将募集资金主要用于增强研发能力及加大产品开发投入；扩充生产产能；战略性投资及收购；加大业务扩张力度及加速全球市场渗透；一般营运资金提供用作一般企业用途。

从产能消化情况来看，报告期各期末，公司产能利用率分别为 24%、87% 和 49%，公司产能利用率出现明显的波动，未来产能能否消化存在不稳定性。

截至招股书签署日，周波在公司股东大会上控制 48.87% 的投票权，包括其直接实益拥有 5.96%；作为其执行事务合伙人控制的众诚天盈实益拥有 38.34%；作为执行事务合伙人控制的众正天盈实益拥有 2.79%；作为其执行事务合伙人控制的众知天盈实益拥有 1.79%

招股书显示，从成立至今，海清智元共完成 5 轮融资。

详细而言，2020 年，海清智元与浙商创投牵头的 A 轮投资者订立增资协议；2021 年，公司与高新投牵头的 B 轮投资者订立增资协议；2024 年，公司分别与 C 轮投资者及 C+ 轮投资者订立增资协议。2025 年，公司与 D 轮投资者订立增资协议。

市场有不少目光关注到，2025 年 7 月 8 日，海清智元与 D 轮投资者值得九号订立增资协议，通过值得九号代价为 5000 万元的 12.13 万股股份，海清智元的注册资本由 849.18 万元增加至 861.31 万元。而由于此次突击入股，海清智元的估值在短时间内也明显暴涨。由 C+ 轮时的 10.10 亿元增至 35.5 亿元，涨幅超过 250%。此次突击入股其合理性不免令外界生疑。

袁帅指出：递表前夕 D 轮投资方成立仅两天便突击入股，这在资本市场中极具 " 突击造神 " 的嫌疑，反映出企业估值定价公允性与背后利益输送的潜在隐忧。一家私募基金在成立 48 小时内即完成数千万级别的尽调、决策并出资，且随后公司便迅速递表，这种极端紧凑的时间线完全背离了常规投资机构的审慎原则。从监管和市场视角来看，此类投资方极大概率是为本次 IPO 定制化的通道工具，其核心目的往往不在于长期的价值投资，而在于通过最后一轮的高额定价为公司估值强行 " 打气 "，从而在港股发行时争取更有利的发行价或为前期低价入股的机构抬轿。这种暴涨式的估值逻辑缺乏足够的业绩支撑时间线，容易让二级市场投资者产生被 " 割韭菜 " 的警惕感。

袁帅认为，更深层的问题在于，这种闪电入股背后是否涉及股份代持、利益分成或不可告人的对赌协议，往往是监管层问询的重灾区。如果一个估值数十亿的 AI 独角兽，其关键的价格基准是由一个毫无历史积淀、匆促上阵的壳实体所界定的，那么其估值的含金量和治理的透明度都将大打折扣，这无疑给公司的合规性抹上了一层难以解释的疑云。

内控方面，海清智元存在欠缴员工社保和公积金的情形。截至报告期各期末，海清智元未缴纳社会保险分别约为 350 万元、270 万元和 320 万元，未缴纳住房公积金分别约为 110 万元、130 万元和 180 万元。（港湾财经出品）

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