$ 国际复材 ( SZ301526 ) $ 

请介绍一下国际复材的基本情况，包括其发展历程、股权结构、产能规模以及业务布局 ?

国际复材成立于 1991 年，并于 2023 年上市，主营业务为玻璃纤维及复合材料公司在风电、电子等多个玻纤细分领域处于行业前列，玻纤纱年产能突破 120 万吨，电子布年产能超过 2 亿米，是国内第三大玻纤厂商。公司较早启动国际化布局，是国内少数拥有海外生产基地的厂商之一。从股权结构来看，国际复材由云南省国资委实际控制，控股股东为云天化集团，持股比例约为 60%，股权结构相对稳定。公司通过控股或参股形式在下游各领域进行布局 , 例如通过重庆天环、重庆天泽、宏发新材等子公司，深耕电子布和风电织物等细分市场。

国际复材在电子布业务领域的发展历史和技术沿革是怎样的 ?

国际复材在电子布领域拥有深厚的历史积淀。其渊源可追溯至 1988 年设立的中国最早实现电子布产业化的企业，该公司于 1989 年引进了日本全流程的电子布设备与工艺。云天化集团于 2011 年后启动对该公司的收购，2014 年完成全部股权收购，并于 2015 年将其整合至国际复材旗下的全资平台。除此以外，公司自 2006 年起便在重庆设立了研发产线，是国内较早落地的大型池窑生产线之一。2014 年，公司成立重庆天泽，完成了本地的纱、布配套部署。在 2015 至 2018 年间，公司实现了大规模量产，市场地位基本排在行业第二或第三。之后，公司将战略重心更多地转向高端领域的研发与突破。自 2020 年起，公司启动了低介电、低膨胀等特种玻璃纤维的研发，并在重庆长寿建设了多个特种玻璃研发窑。2022 年，公司在珠海规模化落地了低介电超细纱产线，并已开始向下游供应 LDK 电子纱。

公司当前的业务重心、扩产计划以及近期的经营业绩表现如何 ?

目前，公司的业务重心已转向 AI 电子布的研发与扩产。公司在 2023 年至 2025 年间陆续推进相关产品认证，并计划于 2025 年开始规模化扩产 LowDK 产品，具体包括在重庆扩建五个池窑，同时珠海基地的二期项目也已启动大规模扩产。从经营业绩来看，公司在 2025 年已呈现出明显的拐点。粗纱和电子布业务均出现底部修复，全年总销量 ( 电子布折算为纱 ) 约为 126 万吨，实现收入 87 亿元，同比增长 18%。毛利率得到修复，公司也实现了净利润的扭亏为盈。

国际复材的主营业务构成、海内外收入占比以及盈利能力在行业内处于何种水平 ?

公司的主营业务为玻纤及其制品，其中玻纤纱收入占比约为 57%，制品占比约为 40%。电子布属于细纱制品类别，从长期来看，制品业务的盈利能力相对更高。在海外业务方面，国际复材是中国海外收入占比较高的玻纤公司之一。尽管近年因国内增量扩产导致海外营收占比略有下降，但在 2025 年其占比仍达到 27%，位居行业第二左右。从盈利能力看，公司长期处于行业中位水平，位列全球第四、中国第三。与国内主要竞争对手相比 , 其盈利能力弱于巨石和泰山 , 也低于长海 , 但优于其他二三线企业。历史数据显示，公司盈利能力受制于较高的融资成本、期间费用以及部分老旧产线较高的生产成本。

国际复材在 A1 电子布领域的市场地位、产品进展和扩产计划是怎样的 ? 基于这些因素，其 A 业务在 2026 年和 2027 年的盈利预期如何 ?

国际复材在 AI 电子布领域布局较早，其二代布的出货量已达到全球领先水平，与台玻工业股份有限公司 ( 台玻 ) 相当，约为每月 60 万米，产品良率和稳定性均表现良好。公司与国内覆铜板龙头企业生益科技深度绑定，随着生益科技在英伟达产业链中份额的提升，国际复材将充分受益于二代布需求的爆发。为应对强劲的订单需求，公司正加速扩产，包括上修珠海二期的产能规划以及在重庆新建干锅产能。在其他高端产品方面 , 公司在 LoCT 电子布领域也取得了实质性突破，成为继中材科技和宏和电子之后，第三家实现日系客户突破的厂商，并已开始陆续起量。此外，公司已启动 Q-grade ( Q-grade ) 电子布的中试研发。根据上个月底发布的环评信息，公司计划投资 3.5 亿元用于 "AI 用超低介电损耗电子级 Q-grade 布中试项目 "，显示其在 AI 电子布各产品梯队上正朝着全面布局的方向发展。基于以上情况，对国际复材 AI 电子布业务的盈利预期如下 :2026 年 : 假设二代布和 LoCT 布从第三季度开始均实现一轮价格提升 , 预计今年 AI 业务可贡献约 8 亿元的业绩。2027 年 : 业绩增长的主要驱动力来自销量的提升。一代布方面，一个 3,600 万米的项目将投产。二代布方面，重庆和珠海二期的扩产项目预计在 2026 年第三季度末可形成接近年化 2000 万米的产能。随着后续扩产的推进，预计 2027 年二代布的销量可保守达到 3,000 万米左右的量级。据此测算，2027 年 AI 业务贡献的业绩有望达到约 27 亿元，增速显著。

综合考虑 AI   电子布、普通电子布和粗纱业务，国际复材 2027 年的整体业绩展望和对应的目标市值是多少 ? 在不同市场预期下，其市值是否存在进一步上修的可能 ?

根据中性测算，国际复材 2027 年的总业绩预计约为 56 亿元。具体构成为 :AI 电子布业务贡献 27 亿元 ; 粗纱业务贡献 7 亿元 ; 普通电子布业务方面，纯布产能为 2 亿米，若将纱折算成布，总计约 4 亿米，预计可贡献超过 20 亿元的业绩基于 56 亿元的业绩预期，并给予 30 倍市盈率，对应的目标市值为 1,700 亿元。不过，市场存在进一步上修其业绩和估值的可能。当前市场预期二代布和 T-grade 布的价格上涨不会仅限于一轮，尤其是二代布的价格刚开始上涨，而 T-grade 布自 2025 年以来价格已上涨了百分之几十。如果 2026 年第三季度二代布的涨价能够落地，市场可能会预期后续第二轮、第三轮的涨价，届时业绩弹性和估值均有上调空间。因此，在乐观情景下，若下半年市场供需特别紧张引发超预期涨价，其目标市值有望超过 2000 亿元。如果公司在 Q-grade 布方面取得良好进展，目标市值可能达到更高水平。

国际复材在粗纱业务领域的核心竞争优势是什么 ? 当前粗纱市场的周期位置供给格局以及未来的价格走势如何判断 ?

国际复材在粗纱业务领域的核心优势主要体现在风电纱和出口两个方面。第一，在风电纱领域，该市场技术壁垒高，能生产的企业较少。国际复材是早期三家主要供应商之一，目前市场参与者也仅增至五家 ( 包括长海股份和山东玻纤 ) ，公司在其中拥有非常强的市场地位和领先的技术指标。此外，通过控股宏发新材，公司实现了向下游风电织物的配套延伸，并计划在 2026 年 3 月收购宏发新材的少数股权，使其成为全资子公司。第二，在出口领域，公司具备显著的长期成长性。其海外收入占比在同行中位居第二，仅次于巨石集团。公司拥有巴林和巴西两个海外生产基地，这些基地通常具备较好的盈利能力。尽管巴西基地目前表现稍差，巴林基地今年 ( 2026 年 ) 第二季度也因中东冲突影响而有所减弱，但近期局势已现缓和趋势，且冲突期间产销未出现断崖式下滑，部分原出口订单转向本地市场消化。长期来看，海外基地布局在全球贸易壁垒日益增多的背景下具有规避风险的战略优势。当前粗纱市场整体仍处于周期底部。行业龙头如巨石集团的盈利水平也仅处于其历史分位值的 30%-40% 左右，吨净利约 900 元，而其他二线企业大多处于微利状态。展望未来，粗纱市场的供给将显著收缩，原因如下 : 首先，行业盈利状况普遍较差，以巨石集团为例，当前投资粗纱的回本周期长达十年。其次，关键原材料铂金价格大幅上涨 ( 从 200 元 / 克涨至 400 多元 / 克 ) ，导致新建项目的投资额增加超过 30%，进一步拉长了投资回收期 ( 可能从十年延长至十三年 ) ，降低了企业的投资意愿，尤其是对小企业而言。再次，部分有能力扩产的企业 ( 如巨石集团 ) 将资源优先投向了盈利更好的电子布领域。 最后，对于部分央国企而言，高品的铂金价格使其对贵金属投资变得更为谨慎。综合以上因素，预计到 2027 年 , 粗纱市场的新增供给将大幅减少 ,2027 年下半年已无新建项目规划。届时市场将形成明显的供需缺口，其紧张程度或可堪比 2020 年。因此，预计从 2027 年下半年开始，粗纱价格有望迎来底部反弹。随着这一趋势在 2027 年变得更加明确，市场可能会重新关注玻纤粗纱的周期性投资机会。

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