孙立坚（复旦大学金融研究中心主任）

近日，笔者在里昂——法国东南部罗讷河与索恩河交汇处的这座历史名城——访问了法国 SEB 集团。这家拥有 168 年历史、年销售额超过 80 亿欧元的企业，从里昂近郊的埃居利（É cully）总部出发，业务早已遍布全球，包括十几年前通过与苏泊尔合作，开始深耕中国市场。

在会客室里，当我们聊起家族治理、资本道路与当前全球贸易变局下的应对时，笔者愈发觉得，这个长在罗讷河畔的工业故事，或许也能给今天中国制造业一些启发。

两种资本文明的对望：银行关系 VS 金融市场

当今世界存在两条截然不同的企业资本化道路。一条是美英模式，信奉公开金融市场，靠股市和债券实现大规模融资，企业信息公开透明，但容易被短期业绩压力裹挟，控制权也随时可能旁落。另一条是欧陆模式，尤其以法国和德国为代表，企业融资主要依靠银行信贷，而且往往与同一家银行建立长达数十年的稳定关系。欧洲银行业协会的数据清晰地印证了这一差异：欧洲企业约 85% 的债务融资来自银行，而美国企业这一比例仅为 50% — 55%。

法国作为典型的银行主导型金融体系，至今保留着一种以银行信贷为核心的融资传统。这种体制源于 18 世纪初英国南海泡沫与法国密西西比泡沫的惨痛教训——当时的股市投机让欧洲大陆对 " 公开融资 " 产生了系统性不信任，从此倒向稳健的银行信贷。而更深层的原因在于，许多法国家族企业对于资本市场，乃至风险投资和私募股权，始终抱有一种本能的不信任感。对他们而言，让渡股权意味着稀释控制权，而失去控制权，便可能丧失数代人累积的战略耐心。

SEB 的融资实践，正是这种欧洲大陆银行主导模式的典型代表。它的融资结构并非固步自封，而是以审慎为核、多元并举：首先是内源融资，依靠家族自有资金和利润滚存打下坚实底子。上市四十余年后，SEB 始终坚持 " 每股股息自 1985 年至今从未减少 " 的政策，这背后是对稳健财务的极致追求。其次是关系型银行信贷，SEB 与法国巴黎银行、法国农业信贷银行、法国工商信贷银行等顶级金融机构保持着长期深度绑定，即使在全球金融危机和新冠疫情期间，这种稳固的银行关系依然为公司提供了可靠的流动性支撑。第三条路径则是现代债务工具—— 2025 年 6 月，SEB 在泛欧交易所成功发行 5 亿欧元债券，票面利率 3.625%，期限五年。2023 年之后，公司已构建起 6.5 亿欧元多元化的 Schuldschein 贷款组合，形成了银行信贷、私募债与公募债券相互搭配的成熟融资矩阵。

SEB 首席财务官在年报中有意使用了一个耐人寻味的表述—— " 平衡资本结构 "（balanced capital structure）。这个词背后，是家族企业独有的财务哲学：不把所有鸡蛋放在同一个篮子里，在任何一种融资工具上都不会过度冒进。2020 年末，SEB 的净债务与合并权益比率控制在 56%，2023 年净财务债务为 19.73 亿欧元，杠杆率约 2.3 倍。这与美资消费电子巨头动辄数倍杠杆率的激进风格形成鲜明对照。

家族治理的韧性密码：控制权如何穿越百年

法国 SEB 长达 168 年的稳健运营，归根结底离不开莱斯屈尔家族作为 " 长期守护者 " 的深度参与。2025 年 9 月公司市值约为 35.2 亿欧元，但这并不是衡量它真正价值的最佳标尺，因为价格终归会波动，而根植于家族治理结构的护城河可以穿越周期。

SEB 在巴黎泛欧交易所上市已有半个世纪之久，但至今保持了家族对公司的绝对主导权。数据显示，莱斯屈尔家族持有 SEB 约 57% 的投票权和大约 51.4% 的股权。考虑到股东应占净利超过 2 亿欧元、每年的股息分配始终稳如磐石，这一控制结构堪称法国家族控股公司的典范。

但单纯看这组数据还不够，真正值得玩味的是 SEB 如何实现 " 上市而不失控 "。关键机制在于双重投票权制度：凡以记名形式持有股份满两年的股东，即自动获得双倍投票权。SEB 章程早在 1973 年就写入这一条款，并于 1985 年将持股年限从两年延长至五年。这意味着，任何新进入的财务投资者要想获得与家族相当的投票权，不仅要大举买入股票，还要持股满五年——在资本瞬息万变的今天，这足以让绝大多数投机者望而却步。在此基础上，2021 年家族 260 位成员通过协议设立控股公司 HRC，形成一个集体行动堡垒，进一步防范了外部投机者的进入。

这背后展现的是一种更深层的韧性——对 " 长期主义 " 的制度化保障。学者们将其称为 " 关系型融资与关系型控制并行 "，它不只关乎钱从哪里来，更关乎决策权掌握在谁手中。正是这套精巧的治理设计，让 SEB 没有像许多资本驱动的公司一样追逐短期账面利润，而是能把目光投向十年甚至二十年的战略布局。

全球化棋局中的中国支点：苏泊尔的双赢逻辑

在 SEB 的全球化版图中，中国市场扮演着至关重要的角色——苏泊尔不仅是 SEB 全球供应链的战略支点，更是其长期增长和制造韧性的核心密码。SEB 对中国市场的深度嵌入可以追溯到 2007 年：当时 SEB 与苏泊尔集团达成战略协议，2008 年通过要约收购持有苏泊尔 52.74% 股权，此后持续增持，至 2025 年 3 月持股比例已达 83.19%。苏泊尔旗下绍兴工厂已成为 SEB 全球最大的小家电生产基地，年产超过 2500 万件产品。

但这枚战略棋子的价值不止于制造端。苏泊尔的内销业务为 SEB 持续贡献可观的利润—— 2024 年苏泊尔营收达到 224.3 亿元人民币，其中内销业务贡献了绝大部分增长。两者之间形成了一种精妙的 " 互补 " 关系：欧洲的高端制造基地专注于技术和工艺含量领先的产品，而中国及其他新兴市场基地则负责面向本地市场的大规模生产。这种 " 高阶制造 + 规模制造 " 的双层结构，让 SEB 在全球市场具备了罕见的抗风险能力。SEB 将中国视为制造基地的同时，也将其视为全球最大、最具活力的消费品市场——在 SEB 的全球布局中，没有第二个市场能同时扮演这两种角色。

SEB 在中国的成功还展示了一种 " 双赢 " 的跨国合作模式。中国消费者耳熟能详的苏泊尔，如今是全球市场份额最大的炊具品牌之一，但它背后的控制权实则掌握在法国 SEB 手中。然而 SEB 从来不在中国过多强调自己的法国血统，反而将苏泊尔作为一个本土品牌加以深耕——这种低调与务实，恰是企业 " 出海 " 时需要重视的。

欧洲百年老店的韧性对中资制造业的启示

SEB 所展现的欧洲发展模式，不仅为法国家族企业树立了风向标，对中国制造业的全球化路径更有着深刻的映照意义。这种启示体现在五个方面。

第一，中国企业要重视 " 关系型融资 " 与合作关系。当前不少中资制造企业要么过度依赖国内银行系统或资本市场，要么在海外运营中试图照搬国内融资经验，却忽视了与当地金融机构建立长期合作关系的重要性。SEB 用一个半世纪的实践告诉我们：融资不只是一张借贷合同，而是一张需要长期投入、互信共建的关系网络。

第二，资本市场融资要以稳健为前提，而非狂飙突进。2025 年苏泊尔净利润约 20.97 亿元，同比下降 6.58%，为五年来首次净利下滑，同时公司全年销售费用高达 24.09 亿元，同比大增 10.41%，同期研发费用仅 4.76 亿元。" 重营销、轻研发 " 的增长模式在市场竞争激烈和全球经济震荡周期中尤为脆弱。SEB 的资本结构均衡、分散风险的做法，提供了一个审慎财务管理的参照。

第三，家族控制与长期主义的制度设计对中资企业的转型具有启发性。尽管中国民营企业多为创始人主导，但上市融资后创始人家族持股比例和投票权往往迅速下降，容易在资本市场游戏中丢失战略耐力。SEB 凭借 " 双重投票权 " 和金字塔式控股结构保持了家族对公司的长期主导。

第四，在全球化布局中构建供应链的 " 互补性 " 而非单一产能输出。SEB 在全球拥有 41 个工厂，自产比例高达 64%，但其布局的核心思想并非简单产能扩散，而是 " 欧洲做高端、中国做规模 " 的差异化互补。这种思路同样适用于中国企业的海外布局。科达制造的案例颇具代表性：从最初在佛山生产陶瓷机械设备，到后来通过模式合作在非洲运营 21 条建筑陶瓷生产线、覆盖 7 国市场，再至 2026 年拟以 74.75 亿元收购特福国际 51.55% 股权实现对海外建材资产的深度整合——这显示中国制造企业正在从 " 产品出海 " 迈向 " 体系出海 " 和 " 模式出海 "。

第五，跨国并购需要 " 经营式思维 " 而非 " 交易式思维 "。中资海外并购遇到的相当一部分问题，症结在于重交易轻整合。SEB 自 1968 年收购 Tefal（特福，厨具及小家电品牌）至今半个多世纪以来，始终遵循 " 经营式并购哲学 "：保留被购品牌的文化精髓和本地认同，同时注入自己的研发与管理资源，让 " 当地品牌 " 更好地为当地消费者服务。

尾声：从里昂出发的思考

离开 SEB 总部时，窗外正飘着细密的雨。笔者回望这幢朴素的办公楼——很难想象，一家控制着全球超过 40 个品牌、每年销售超过 4 亿件产品、业务覆盖 150 多个国家的集团，其全球总部竟如此低调。这种低调，也许恰恰象征着欧洲百年家族企业的某种品质——不追求短期声名，而将注意力放在穿越周期的长期智慧上。

从里昂出发，SEB 用了 168 年，铺设了一条独特的资本路径。在当前全球贸易摩擦加剧、中国制造业竞争升级、出口企业面临关税挑战的复杂环境下，重新审视这条路径的合理性与局限性，已不仅是一种理论探讨，更是中国企业迫切需要考虑的实际问题。SEB 的智慧在于它从不把鸡蛋放在同一个篮子里——无论是融资结构、品牌组合，还是生产布局。对中国制造业而言，从 " 产品出海 " 到 " 体系出海 " 的跨越，需要系统化地构建四种能力：精密的治理设计、互补的全球供应链管理、聪明的多品牌经营与整合，以及深耕本土的文化智慧。毕竟，在变幻莫测的国际市场上，百年老字号的道路并不拥挤，因为能坚持走下去的人从来不多。

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