报告日期：2026 年 6 月 11 日

分析师：五维投研草根调研

信息来源 : 根据公开信息整理

核心观点

士兰微是国内稀缺的功率半导体 IDM 平台型龙头，产品线广度对标英飞凌，当前正处于 " 传统周期复苏 +AI 算力赋能 + 第三代半导体放量 " 的三重成长叠加期。2026 年一季度归母净利润环比大增 322%，行业涨价周期启动有望驱动毛利率逐季修复。然而，公司重资产扩张期的折旧压力、高有息负债与偏低的 ROIC 构成短期压制。中长期看，8 英寸 SiC 产线爬坡与厦门 200 亿高端模拟项目落地将是估值重塑的核心催化剂。当前约 588 亿市值对应 2026 年 PE 约 72 倍，PEG 约 0.58，估值已部分反映成长预期，但 IDM 稀缺卡位与国产替代主线下，盈利兑现路径清晰。

一、公司概况：国内稀缺的功率 IDM 平台

士兰微成立于 1997 年，2003 年上市，是国内为数不多以 IDM（设计 - 制造 - 封测一体化）模式为主的综合型半导体公司，2024 年位居中国半导体企业 100 强第 8 位 -5。公司核心业务覆盖集成电路、分立器件、发光二极管（LED）三大板块，产品线对标英飞凌，沿硅基 IGBT/MOSFET、第三代半导体（SiC/GaN）、12 英寸高端模拟三条主线并进，下游覆盖白电、新能源汽车、光伏储能、AI 算力服务器电源等高门槛市场。

二、基本面复盘：业绩拐点确立，涨价周期启动

2.1   营收持续高增，盈利拐点显著

2025 年公司实现营业收入 130.52 亿元，同比增长 16.32%；归母净利润 3.99 亿元，同比大增 81.27%；扣非净利润 3.72 亿元，同比增长 47.82%。

进入 2026 年，业绩兑现进一步加速。一季度单季营收 35.19 亿元（同比 +17.31%，环比 +5.41%），归母净利润 2.09 亿元（同比 +40.57%，环比 +322.2%），毛利率 19.79%，环比回升 3.13 个百分点 -1-5。经营现金流方面，2025 年全年经营活动现金流净额 14.98 亿元，同比大增 238.44%，创历史最高水平。

2.2   产品结构持续升级，高门槛市场占比超 80%

2025 年各业务线表现亮眼：

  公司已有超过 80% 的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场 -1，客户结构优质，订单稳定性强。手机端六轴 IMU 传感器 2025 年出货量增长约 1.8 倍，正成为集成电路业务新增长点。

2.3   行业涨价周期启动，毛利率修复可期

2026 年 3 月 1 日起，因全球金属市场价格波动（白银、铜、锡等成本持续攀升），公司对小信号二极管 / 三极管芯片、沟槽 TMBS 芯片、MOS 类芯片三类产品价格上调 10%-5。年初以来行业已有 20 余家厂商密集发函跟进涨价，反映功率半导体供需格局正在重塑—— AI 算力建设挤占成熟制程产能、叠加新能源车及工业需求复苏，供给紧俏预计持续更久。

2026 年一季度毛利率已环比改善约 3 个百分点，显现提价与产品结构优化的初步成效，预计后续逐季改善趋势将延续。

三、成长驱动力：三线并进，打开远期空间

3.1 SiC（碳化硅）放量：高毛利增量引擎

公司第三代半导体布局已进入收获期：

6 英寸 SiC 产线（士兰明镓）月产能已达 1 万片，预计 2026 年实现满产；

8 英寸 SiC 产线（士兰集宏）2025 年四季度已通线，月产 5000 片，预计 2026 年下半年正式投产；

车规级 SiC MOSFET 模块已切入比亚迪、吉利等核心车企供应链，累计出货超 10 万颗，并已批量应用于 AI 算力中心电源；

第四代 SiC 芯片与模块已开始批量交付，技术迭代持续领先。

瑞银研报指出，SiC 衬底成本大幅下降使性价比凸显，800V 架构已下沉至 10 万元以下车型，SiC 渗透率正加速提升 -3。士兰微自建 SiC 产线将充分受益于这一趋势，高毛利 SiC 产品占比提升叠加折旧周期走完，有望释放显著利润弹性。

3.2 12 英寸高端模拟：200 亿布局第二曲线

公司规划总投资 200 亿元的 12 英寸高端模拟集成电路芯片生产线（士兰集华），面向汽车、AI 算力、机器人与风光储等高端应用，推动公司从功率器件向 " 模拟 + 功率 " 双轮驱动跃迁。

现有产线方面，2025 年各晶圆线均实现满产：

士兰集科 12 英寸线产出 63.74 万片（+19%），营收 31.87 亿元（+24%）；

士兰集成 5/6 英寸线产出 277.10 万片（+18%）；

士兰集昕 8/12 英寸线产出 81.95 万片（+10%），营收 15.27 亿元（+7%）。

3.3 AI 算力电源：功率半导体与 AI 的深度绑定

市场已提出 " 算力的尽头是电力 " 这一观点，功率半导体与 AI 算力供电的绑定愈发清晰 -5。公司面向 AI 服务器电源已形成 DrMOS、eFuse 与控制器等电源管理芯片组合，部分已量产，其余预计 2026 年量产 -5。国信证券指出，车规级 SiC MOSFET 模块已批量应用于 AI 算力中心电源，进一步打开 AI 相关收入空间。

四、财务风险与隐忧：扩张期的 " 必要代价 "

在乐观的成长叙事背后，公司当前财务结构存在几大关键矛盾，也是市场对其估值保持谨慎的核心原因。

4.1   低利润率与高估值的背离

2025 年公司毛利率 18.83%，同比已连续三年下滑；净利率仅 1.06%，ROIC（投入资本回报率）仅 3.11%，近十年中位数 ROIC 不足 3%-4-8。对比同行，偏低的盈利水平意味着利润弹性对营收增长的反应系数更小，这是制约股价弹性的核心因素。

4.2   有息负债高企，偿债压力不容忽视

截至 2025 年末，公司有息负债达 87.73 亿元，同比增长 41.87%；资产负债率升至 52.1%，为近三年最高。利息支出占净利润之比高达 152.79%，财务费用对利润表的侵蚀显著。广义货币资金 / 总债务比值已从 2023 年的 1.0 降至 0.64，长期债务覆盖能力需持续关注。

4.3   应收账款规模过大，回款周期偏长

应收账款为 31.79 亿元，占归母净利润比例高达 797.69%-4，意味着约 8 倍的年度净利润沉淀在应收账款中。应收票据增速（123.29%）远超营收增速（16.32%），回款效率下降可能带来信用风险。

五、估值与同业比较

截至 2026 年 6 月 16 日，公司股价约 34.2 元，总市值约 588.6 亿元 -6。机构盈利预测及估值如下：

数据来源：华泰证券、国信证券、第一上海证券预测，市值按 588.6 亿测算

同业对比：行业内 178 只半导体个股 PE 中值为 79 倍，士兰微 2026 年动态 PE 约 70 倍，处于行业中上水平；PEG 约 0.58，显示盈利增速能够支撑当前估值。瑞银给出目标价 46.2 元（5.2 × 2027-28E 平均 PB），较当前股价有约 35% 上行空间 -3；华泰证券基于 4.3 × 2026E PB 给予目标价 33.13 元 -7；第一上海建议积极关注，认为中长期估值有望通过盈利兑现逐步消化。

六、核心风险提示

毛利率修复不及预期：2026 年一季度毛利率环比改善，但行业竞争激烈、原材料价格波动可能导致涨价传导不畅，低净利率格局难以快速扭转。

重资产扩张的折旧压力：8 英寸 SiC 产线与 12 英寸模拟项目处于投产初期，折旧前置将持续侵蚀利润表，ROIC 短期难以大幅提升。

高负债与再融资风险：有息负债已近 90 亿元，2026 年资本开支仍将维持高位，若经营性现金流未能持续改善，存在偿债与再融资压力。

收购与少数股东损益风险：公司近年少数股东损益持续为负（2025 年为 -2.6 亿元），反映部分控股子公司的亏损由少数股东承担，若并表范围扩大或子公司经营恶化，可能影响归母净利润稳定性。

七、结论：赔率适中、胜率渐增的平台型标的

士兰微是国内稀缺的全平台型功率半导体 IDM 标的，长期受益于国产替代、电动化与 AI 算力供电三条主线。短期看，2026 年涨价周期的毛利率修复与 AI 算力估值重估正在兑现；中长期看，8 英寸 SiC 与 12 英寸高端模拟产线若顺利爬坡，将推动公司从 " 周期复苏 " 向 " 成长跃迁 " 切换。

当前约 72 倍 2026 年 PE 已部分反映了成长预期，但考虑到产能布局的稀缺卡位、IDM 平台的成本壁垒以及国家产业资本的背书，盈利兑现路径清晰度正在提升。核心观察指标：2026 年各季度毛利率修复持续性、8 英寸 SiC 车规大客户放量节奏、AI 服务器电源管理芯片量产进度。对于看好功率半导体国产替代长逻辑的投资者，当前属于赔率适中、胜率渐增的布局窗口。

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