深圳商报 · 读创客户端记者 邱清月

6 月 17 日，据港交所官网信息显示，巴奴国际控股有限公司（下称 " 巴奴毛肚火锅 "）于 2025 年 12 月 17 日递交的港股 IPO 招股书已满 6 个月有效期，正式宣告失效，这也是公司近两年第二次港股上市申请失效。

按照港交所现行规则，企业递交 IPO 招股书后 6 个月内未完成聆讯，招股文件自动失效，企业需补充最新财务、合规材料后重新递表，上市流程从头推进。复盘巴奴完整上市进程，公司资本化节奏持续放缓：2025 年 6 月 16 日首次递交港股招股书，同年 12 月 16 日首份文件失效，次日火速二次递表补充 2025 年前三季度经营数据；时隔半年，二次招股书再度失效，两轮申报均未进入港交所聆讯环节。

招股书持续失效，核心源于多重监管问询未解叠加港股 IPO 审核趋严。早在 2025 年 8 月，公司就收到中国证监会关于境外发行上市的补充说明要求，九大问题直指公司核心合规与财务争议，涵盖股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳、业务数据合规五大维度，截至本次招股书失效，巴奴并未对外公开完整问询回复文件。公开数据显示，2025 年 1 月巴奴向股东派发 7000 万元股息，实控人家族分红占比超八成，而公司 2024 年资产负债率达 60.08%，2025 年一季度负债率维持 60.46%，高负债前提下大额分红、同步募资扩店的行为，引发监管对募资的质疑。

用工合规短板同样成为审核核心卡点。据 2025 年 12 月二次递交招股书精准数据，截至 2025 年 9 月 30 日，巴奴合计员工 11100 人，其中全职正式员工 1974 人，占比 17.8%；兼职员工 3308 人、外包员工 5818 人，非正式用工合计占比 82.2%。该非正式用工占比大幅高于海底捞、达美乐中国等同业餐饮企业。

经营端方面，巴奴稳步拓店，但高端火锅消费溢价回落，增长动能承压。依据二次招股书定稿数据：截至 2025 年 9 月末，巴奴直营门店 162 家，覆盖全国 46 座城市，2025 全年净增门店 33 家（新开 41 家、关闭 8 家），修正此前 156 家门店、全年新增 16 家错误数据。客单价方面，2024 年巴奴人均消费 142 元，2025 年前三季度下调至 138 元；同期海底捞人均消费 97.9 元、呷哺呷哺人均 59 元，高端定价优势小幅弱化。弗若斯特沙利文权威数据不变：按 2024 年收入口径，巴奴国内 120 元以上高端火锅市场份额 3.1% 排名第一，全品类火锅市场份额 0.4% 位列第三。近两年品牌舆情集中爆发，含富硒土豆含量不实、子品牌超岛羊肉卷掺鸭肉、菜品高价争议等事件，叠加消费分级加剧，高端火锅到店客流增速放缓，门店增长高度依赖新店扩张，同店经营增速偏弱。

二级市场层面，港股餐饮板块整体走势低迷，进一步抬高巴奴上市估值难度。近期海底捞增收不增利、呷哺呷哺持续亏损，港股餐饮消费板块整体估值下修，新股餐饮企业上市破发率走高，市场资金避险情绪升温。相较于首轮递表时的港股餐饮上市热潮，当前市场对高人力成本、高负债、依赖线下客流的连锁餐饮估值更为谨慎。

业内投行人士表示，招股书失效属于港股 IPO 常态化现象，但巴奴连续两轮未过聆讯，区别于普通流程延期，本质是合规问题、商业模式争议、板块行情共振导致的上市受阻。后续公司若重启上市，需补齐用工、财务合规材料，回应监管分红及募资质疑，同时适配港股审核新标准优化招股文件。