本文约 1900 字，建议阅读 4 分钟

作者 | 彭孝秋

6 月 17 日，中科闻歌（01956.HK）正式启动招股，发行价 60.70 港元，每手 200 股，市值 105.07 亿港元。此次 IPO 全球发售约 1483.46 万股，募资总额约 9 亿港元，预计 6 月 26 日在港交所主板挂牌。

上市后，中科闻歌将成为 " 通用决策大模型第一股 "。在中国企业级大模型市场里，中科闻歌排第八，份额 2.2%。这是一家由中国科学院自动化研究所科学家创办的公司，过去三年累计亏掉约 5.83 亿元（净亏损口径）。

这是门什么生意

从业绩来看，中科闻歌 2023 — 2025 年收入分别为 2.5 亿、3.18 亿、4.05 亿元，三年复合增速约 27.4%；毛利率从 44.0% 一路提到 50.4%、51.2%；净亏损也从 2023 年的 2.6 亿元收窄到 2025 年的 1.67 亿元。

能明显发现，中科闻歌收入在涨、毛利率超 50%、亏损也在收窄。但即使在净亏损中加回股份支付（2025 年 4451 万元）和上市相关开支（2025 年 2116 万元）后，经调整净亏损也分别有 1.86 亿、 1.15 亿、1 亿元，对应经调整亏损率 -74.3%、-36.3%、-24.8%。

( 图源 / 硬氪整理 )

也就是说其经调整后仍亏掉四分之一的收入。

现金流方面，中科闻歌经营活动现金流连续三年大额净流出，2023 — 2025 年分别为 -1.83 亿、-1.35 亿、-1.88 亿元，2025 年流出反而最大。同期，账上现金及现金等价物从 5.24 亿一路降到 3.25 亿元。即使已经是通用决策大模型第一股，自我造血也还不稳定。

中科闻歌核心产品是自研的决策智能操作系统 DIOS，底下有三层：数据底座 X-Data、雅意大模型、智能体开发平台 DI-Brain。落到到收入，分为三大场景：公共服务、传媒与通信、商企。

公共服务（政府治理、舆情、产业链监测）：2023 年收入 1.27 亿，占比 50.7%；2024 年收入 1.5 亿，占比 47.2%；2025 年收入 1.48 亿，占比36.5%。最近三年占比，从一半掉到三分之一。

传媒与通信（媒体融合、多模态视频生成）：2023 年收入 0.76 亿，2024 年收入 0.85 亿 ，2025 年收入 1.22 亿。

商企（金融投研、银行合规、品牌舆情）：2023 年收入 0.36 亿，占比 14.5%；2024 年收入 0.75 亿 ；2025 年收入1.29 亿，占比 31.9%。三年翻了 3.5 倍，是真正的增长引擎。

按交付方式，本地化部署始终占七成以上（2025 年 72.7%），这意味着收入高度依赖项目制交付，而非可复制的标准化订阅（订阅式服务占比 14.2%，仍小）。这也解释了为什么毛利率虽过半、却撑不起盈利——本地化部署是重人力的项目活。

客户留存率（按客户数）从 2024 年的 66.5% 回落到 2025 年的 55.4%，但净收入留存率（按金额）却从 89.8% 飙到139.5%。也就是说大客户黏性强、单客户价值在涨；但隐患可能是稳定性在变差。

中科闻歌最大单一客户贡献了 2023 — 2025 年收入的 24.3%、19.9%、19.1%，前五大客户合计 48.0%、32.5%、37.6% ——集中度虽在下降，但依然偏高。

十轮融了 12.2 亿，中科系班底

从 2018 年 A 轮到 2025 年 F+ 轮，中科闻歌一口气融资十轮。累计融资金额超12.2 亿元，吸引超 40 家投资机构。

注意：B 轮与 F 轮每股成本，部分源于 2019、2022 年两次资本公积转增注册资本对每股口径的摊薄（招股书附注已说明），不宜直接当作估值高低。

值得一提的是，十轮稀释下来，董事长王磊博士 IPO 前直接持股仅 1.78%，IPO 后降到约 1.63%。但他靠一致行动协议和一系列持股平台（中科三石、海南新移、闻歌智才、闻歌匠才），具有 30.66% 投票权。

从股东名册里能看到，" 国家队 " 聚集明显：国开制造业转型升级基金、中国互联网投资基金（中网投，IPO 后 3.35%）、央视融媒体产业投资基金、中关村科学城、北京市人工智能产业投资基金、深创投系（深创投 + 红土科技 IPO 后约 4.1%）、盈富泰克、中科创星等。

管理团队中，除了王磊博士来自中科院自动化所之外。CEO 罗引博士也来自中科院自动化所，他 IPO 后直接持股 4.24%，是直接持股最多的创始人。CTO 曹家也来自中科院自动化所。王磊、罗引与联合创始人曾大军教授（多模态人工智能全国重点实验室副主任）三位通过中科三石（分别持股约 75.87%、13.43%、10.70%），成为 IPO 后第一大股东（15.15%）。

此外，其 CFO 郑超敏去年 5 月才上任，此前是容诚会计师事务所总监，做了十多年审计。董秘马力，也是去年 6 月才上任，此前是中金投行部副总裁，和保荐人来自同一家。

此次 IPO，吸引了 6 家基石，合计认购 3100 万美元，约占募资额 27%。分别为 China Orient Enhanced Income Fund（东方资产系）、嘉实国际资管、前海国际基金、国惠（香港）控股、华泰资本投资、民银国际投资。

招股书中，中科闻歌直言对手包括大型 AI 服务商、软件公司和系统集成商，且它们 " 品牌更响、历史更长、客户更多、资源更厚 "。决策智能市场，2025 年规模仅约 39 亿元。

中科闻歌的故事，是一群中科院自动化所科学家，用八年时间把 " 企业级决策智能 " 做成了一门年收入 4 亿、毛利率过半的生意，也赶在了 AI 叙事最热的窗口期。