【文 / 王力 编辑 / 周远方】

6 月 15 日，贝泰妮一则关于悦江投资业绩补偿的公告，把三年前那笔轰动一时的并购重新拽回公众视野。

2023 年 9 月，贝泰妮以 5.355 亿元自有资金收购悦江投资 51% 股权，将拥有 Za 姬芮和泊美两个品牌的悦江投资纳入版图。公司当时的算盘打得清楚：主品牌薇诺娜增长见顶，需要新品牌来填补利润缺口。而 Za 姬芮在年轻女性彩妆市场有认知度，泊美在 CS 渠道有积累，两个品牌凑在一起，似乎能搭出一座多品牌矩阵的桥梁。

三年后的结果却并不遂人愿。2023 年至 2025 年，悦江投资累计净利润实际仅完成 1.02 亿元，距 2.35 亿元的承诺目标差了 1.33 亿元，完成率不足 45%。具体到营收，Za 姬芮从 2023 年的 0.9 亿元爬升到 2024 年的 4.67 亿元，又在 2025 年掉回 4.52 亿元；泊美更惨淡，三年几乎在原地踏步，2025 年营收仅 0.47 亿元。两个品牌 2025 年合计营收不足 5 亿元，而三年累计净利润仅 1.02 亿元——按此盈利速度，仅靠悦江投资自身利润回本，需要超过 15 年。贝泰妮为收购这 51% 股权砸下的 5.355 亿元本金，短期内显然难以收回。

业绩未达标触发了股权补偿，贝泰妮被迫从 51% 增持到 69.28%。这笔并购的失利，恰好发生在贝泰妮最脆弱的时候。主品牌薇诺娜 2025 年营收同比下滑 9.73%，创近四年最差；创始人之一董俊姿出走，套现超 7 亿元，基金持仓从两百多只跌到 13 只。市值从巅峰时的 1200 亿元跌至近 160 亿元，股价抹去九成。

截图来自贝泰妮公告

一个靠并购寻找 " 第二曲线 " 的故事，最终变成了一面照出公司全部问题的镜子。

砸了 5.3 亿，三年赚回 1 个亿

2023 年 9 月，贝泰妮旗下海南贝泰妮以自有资金 5.355 亿元，拿下悦江投资 51% 股权。交易目的简洁明了：通过收编拥有 Za 姬芮和泊美两个品牌的悦江投资，为薇诺娜增长乏力之后的利润缺口补上弹药，同时搭建一个多品牌矩阵式的架构。

从逻辑上看，这笔买卖无可指摘。Za 姬芮诞生于 1997 年，原属资生堂旗下，主攻年轻女性彩妆，隔离和粉底类产品是它的长项，曾在 2022 年拿下抖音防晒美白隔离霜第一、天猫美白隔离霜第一的位置，在年轻群体里攒下了相当的认知度。泊美则是资生堂针对中国市场专门推出的本土化大众护肤品牌，2001 年面市，主打植物护肤理念，在 CS 渠道有一批忠实顾客。把这两个品牌揽入怀中，贝泰妮的品牌拼图看起来趋于完整：薇诺娜守住敏感肌护肤这个主阵地，Za 姬芮补上彩妆短板，泊美在大众护肤领域形成侧翼。三张牌凑在一起，似乎能形成一个互相借力的闭环。

可惜，纸面上的设想和现实之间的落差，在随后三年间被一步步拉大。按照双方签的《收购协议》，悦江投资 2023 年到 2025 年的净利润承诺数分别为 5000 万元、8000 万元和 1.05 亿元，三年累计不低于 2.35 亿元。这个数字看起来不算激进，但细算下来，平均每年要交出 7800 万元以上的利润，对两个中高端定位的美妆品牌而言，并非探囊取物般轻松，但也远非天方夜谭。

然而结局令人失望。根据贝泰妮最新披露，广州悦江投资在这三年间累计净利润实际只做到了 1.02 亿元，承诺数是 2.35 亿元，差了 1.33 亿元，完成率堪堪 45%。具体看营收数据：Za 姬芮 2023 年只贡献了 0.9 亿元，2024 年攀升到 4.67 亿元，但 2025 年又回落至 4.52 亿元；泊美更不乐观，2023 年仅为 0.14 亿元，2024 年微增至 0.52 亿元，2025 年再度掉到 0.47 亿元。两个品牌加在一起，2025 年总营收不足 5 亿元——而贝泰妮为收购这 51% 股权砸下的本金，是 5.355 亿元。

各品牌营收 截图来自 2025 年贝泰妮年报

这笔投资的回报周期，原本规划为三年，如今看来恐怕要拉长到五年甚至十年开外。更棘手的是连锁反应。由于业绩承诺未兑现，触发了股权补偿条款。海南贝泰妮通过定向转增资本公积的方式完成了补偿，持股比例从 51% 升至 69.28%，相当于无偿多拿了 18.28% 的股权。

表面上看，贝泰妮凭借补偿机制增强了对悦江投资的话语权，但在净利润远低于预期的情况下，贝泰妮只能靠增持来稳住对子公司的控制，管理层或许相信这两个品牌仍有翻盘的可能，值得继续押注。但从过去三年的轨迹来看，这种乐观缺少足够支撑。

那么，贝泰妮为什么甘心做这样一笔事后看来并不划算的买卖？一个重要背景是，2022 年前后，核心品牌薇诺娜的增长开始踩刹车。2023 年薇诺娜营收达到约 52 亿元的高位后，增速持续放缓。到 2025 年，薇诺娜营收降至 44.32 亿元，同比下滑 9.7%，创近四年最差表现。在这个节骨眼上，管理层迫切需要第二增长曲线来稳住大盘。

在我网科工力量栏目最新的一期 " 品牌实验室 " 的讨论中，国际精品品牌战略研究院院长卢晓指出的，很多企业家在主业承压时容易陷入 " 信息茧房 " —— " 他越熟悉干什么，他越愿意去指导人家 "，销售出身的一把手去盯直播带货，产品出身的一把手去盯研发，却唯独没有升维到决策层该做的事：品牌体系的研发与战略方向的论证。贝泰妮这笔并购，更像是在主业失速后的 " 急迫出手 "，而非经过严密体系论证后的战略扩张。标的筛选、整合节奏、资源配称都暴露了短板，本质上是一把手没有忙 " 一把手该忙的事 "。

Za 姬芮和泊美在并购时显得颇为理想——各自在细分赛道上都有品牌积累和用户基础，又出身资生堂体系，产品力和品牌运营的底子似乎有保障。但在实际操作中，贝泰妮或许低估了整合的复杂程度。两个基因不同的品牌，要融入一套新的管理框架，战略定位、渠道布局、营销打法都得重新梳理。而贝泰妮在这个过程中，似乎并没有展现出足够的赋能能力。

从数据上看，Za 姬芮在收购后的 2024 年确实迎来了一波增长，但这更可能是并购初期的红利释放——贝泰妮的渠道资源注入、营销费用的倾斜——而不是品牌内生竞争力的跃升。到了 2025 年，增速回落甚至环比下滑，说明前期积攒的增长动能正在慢慢消耗殆尽。

更深一层看，这笔并购也折射出贝泰妮战略选择上的某种急躁。Za 姬芮和泊美虽然名头不小，但放到当下的竞争格局中，增长天花板或许已经不高；贝泰妮操盘薇诺娜的成功经验固然宝贵，但能不能平移到其他品牌身上，本身就要打个问号。在整个美妆赛道增速放缓的大背景下，这两个品牌兑现承诺的难度更是不言而喻。

疯狂并购时代，为什么珀莱雅成功了，贝泰妮却踩坑了

贝泰妮的失利并非孤例。国货美妆整体崛起、竞争持续加剧的背景下，多品牌扩张已成为头部企业的集体选择。不完全统计显示，国内美妆十强中，珀莱雅、贝泰妮、上海家化、逸仙电商、水羊股份、丸美生物等至少 6 家已启动品牌收购，累计并购品牌超过 15 个。这轮浪潮背后，既有行业红利的助推，更有企业对 " 单品牌天花板 " 的焦虑。

2025 年中国化妆品市场规模突破 1.1 万亿元，国货销售额占比首次超过 57%，历史性转折已然落定。但赛道扩容不等于每家企业都能分到增量。单一品牌的增长边界清晰可见，通过并购快速切入其他赛道，顺理成章地成了战略选项。

成功案例确实存在。珀莱雅 2019 年收购彩棠、2021 年拿下 Off&Relax，前者 2025 年营收达 12.55 亿元，成为彩妆板块主力；后者同年营收 7.44 亿元，同比翻倍。丸美生物旗下的恋火，2021 年转型聚焦底妆，靠 " 看不见 "" 蹭不掉 " 等大单品建立明确心智，2025 年营收突破 9 亿元，完成了护肤与彩妆的双向互补。逸仙电商则走国际化路径，接连收编 Gal é nic、Eve Lom、达尔肤，2025 年护肤业务营收 22.8 亿元，同比增长 63.5%，首次超过彩妆，占总营收 53%。水羊股份在 2021 至 2025 年间陆续收购 EDB、PA、R é Vive、H&B 等高端品牌，自有品牌板块营收升至 20.96 亿元，占总营收 42.11%，2025 年归母净利润同比大涨 34.92%，公司直言受益于 " 聚焦高端品牌建设 " 的战略。

卢晓曾以 " 养鹅 " 比喻这种行业现象：村子里第一户养鹅的人第一年赚了 100 万，第二年全村跟进，第三年全镇跟进，最后变成恶性竞争。流量和并购红利的逻辑亦是如此—— " 当你试了一个新的现象有效的时候，你立刻要想到，这只是一个点 "。珀莱雅给彩棠注入的是渠道、营销和清晰的品牌定位能力；逸仙电商将国际品牌的研发优势与本土运营结合；水羊股份精准卡位高端细分。它们不是在 " 养同样的鹅 "，而是在并购后完成了品牌赋能与体系整合。反观贝泰妮，Za 姬芮和泊美作为资生堂体系出来的品牌，在中国市场本就面临 " 水土不服 "，尤其是泊美，在被出售前已现颓势，贝泰妮接手时很可能已经错过了最佳挽救窗口。没有体系化的品牌赋能能力，仅靠资本堆砌，并购只会从 " 第二曲线 " 变成 " 第二陷阱 "。

把贝泰妮放在这个坐标系里审视，其失利的根源就更清晰了。公司 2023 年拿下悦江投资，试图靠 Za 姬芮和泊美快速填补薇诺娜失速留下的缺口，但最终业绩对赌完成率不足 45%。一个被低估的变量是整合难度。相比于珀莱雅选择的彩棠和 Off&Relax（高端头皮护理细分定位），Za 姬芮和泊美作为资生堂体系出来的国际品牌，在中国市场本就面临 " 水土不服 " ——尤其是泊美，在被出售前已现颓势，贝泰妮接手时很可能已经错过了最佳挽救窗口。更关键的是，贝泰妮虽有操盘薇诺娜的成功经验，但这份经验能否平移至彩妆和大众护肤领域，本身就要打上问号。

泊美（PURE＆MILD）

更深层的原因在于行业环境本身的变迁。当美妆大盘增速放缓、竞争从增量转向存量，通过并购快速扩张的成功概率正在下降。那些真正靠并购跑出 " 第二曲线 " 的企业，无一不具备较强的品牌赋能能力和清晰的整合思路——珀莱雅给彩棠注入渠道和营销资源，逸仙电商将国际品牌的研发优势与本土运营结合，水羊股份则精准卡位高端细分。反观贝泰妮，更像是在主业承压下的急迫出手，标的筛选、整合节奏、资源配称都暴露了短板。

砸完 5 个亿，贝泰妮连大本营都快守不住了

并购失利只能算外伤，真正让资本市场后背发凉的是另一件事：贝泰妮的根据地正在被一点点蚕食。

薇诺娜扎根的功能性护肤赛道，曾是贝泰妮最深的护城河。舒敏保湿特护霜这款超级单品，让公司在敏感肌领域坐了多年头把交椅。但现在，这条赛道已经挤满了人。

国际品牌这边，理肤泉的 B5 修复霜几乎成了敏感肌用户的标配，渠道铺得深，消费者认知稳固；雅漾靠活泉水喷雾在平价端牢牢占着一块地。国货阵营同样密集布局——珀莱雅的 " 双抗 " 和 " 红宝石 " 两大系列，直接切入功效护肤市场，2025 年集团营收突破百亿；华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔三个品牌，从玻尿酸原料端向下延伸，在修护和抗敏领域形成品牌矩阵；上海家化旗下的玉泽，在皮肤屏障修护这个细分方向上扎根多年，凭借医研共创的模式积累了一批忠实用户；新锐品牌溪木源也靠山茶花修护系列在敏感肌赛道占据了一席之地。

这些品牌从定价、功效到营销话术，都在和薇诺娜抢同一拨人。而薇诺娜的产品线至今仍高度依赖特护霜这一款单品，后续推的新品没有一个接住力。赛道从蓝海变成红海，份额被一寸寸撕开，几乎是必然的结局。

卢晓在对谈中尖锐地指出，中国化妆品行业至今仍未摆脱 " 平替逻辑 " 和 " 山寨逻辑 " —— " 你说作为一个化妆品，中国这么大，14 亿市场，这几个头部企业，所有人都还是平替逻辑和山寨逻辑，那就证明中国化妆品行业没做起来 "。这一判断放在薇诺娜身上同样适用：当赛道竞争者从 " 平替 " 升级为 " 自主创新 "，薇诺娜却仍在靠一款十年前的超级单品 " 吃老本 "。这不是产品问题，而是品牌体系缺乏持续创新的 " 精度 " ——卢晓所说的 " 在你最擅长的品类当中，尽量把精度提高 "，否则就只能陷入 " 养鹅 " 式的内卷，被后来者用同样的配方、更低的价格一点点肢解。

外部的竞争还能说是行业规律，但内部的地震才真正让人坐不住。

2023 年 3 月 1 日，贝泰妮发布公告称，公司联合创始人、非独立董事兼副总经理董俊姿因个人原因辞去所有职务。董俊姿于 2012 年入职贝泰妮，自 2019 年 3 月起担任董事、副总经理，长期负责薇诺娜品牌的线上业务运营。

财经圈有传言称，董俊姿的离职可能与公司经营方向的分歧有关——他主张深耕敏感肌赛道，而董事长郭振宇则力推多品牌扩张和资本运作。但这一说法始终未获官方证实，双方也未曾公开回应。

离职后，董俊姿通过其控股的厦门臻丽咨询有限公司（臻丽咨询）和作为第一大合伙人的厦门重楼云水投资合伙企业（重楼投资），在多次减持中合计套现约 7 亿元。截至 2025 年，臻丽咨询累计套现已近 13 亿元。

创始团队分道扬镳，从来都不是什么好兆头。最懂这家公司、利益捆绑最深的人选择清仓走人，比任何研报都能说明问题。

然后是股东层面的大撤退。红杉中国是贝泰妮最早的机构投资方，从 2022 年股份解禁后便开始分批减持。截至 2025 年 10 月，其持股比例已从 IPO 时的 21.58% 降至 7.66%，此前四轮减持累计套现约 59 亿元。机构持仓方面，到 2026 年一季度末，只剩 13 只基金在列，汇添富在内的重仓机构几乎减到了空仓。

一季末机构持仓明细

主业承压、创始人反目、机构出逃，三条线同时亮红灯。贝泰妮拿着 69.28% 的控股权，守着一堆尚未兑现的业绩补偿，这场仗怎么打，恐怕连管理层自己心里都没底。

回到品牌实验室那个核心追问：在 14 亿人的中国市场，珀莱雅刚刚突破百亿，贝泰妮却从 1200 亿市值跌回原点，这中间的差距，不是流量投放的 ROI 差异，而是 " 一把手的心气 " 差异——是选择在一个品类里把精度做到极致，还是在主业失速时慌不择路地 " 买鹅 "。卢晓说，" 你的心要够大，够大了以后你的认知再迅速突破，把价值创造的体系完善出来。" 贝泰妮的并购故事，最终成了一堂代价 5.3 亿元的反面教材：没有体系化赋能能力的扩张，不是第二曲线，而是对主品牌失血的无声加速。