导语：燧原把 " 火种 " 埋进腾讯 AI 的 " 沃土 "。

" 国产 GPU 四小龙 " 即将齐聚资本市场，近日上海燧原科技股份有限公司（简称 " 燧原科技 "）刚刚通过上交所上市委审议，即将正式挂牌上市。据招股书，燧原科技上市拟募集资金 60 亿元，主要投向五代 AI 芯片系列产品与六代 AI 芯片系列产品。

之前摩尔线程、沐曦股份和壁仞科技上市时，市场对国产 GPU 的激情已经得到宣泄，所以燧原科技的上市前夕，市场反应略显平淡。

但燧原科技的上市，对了解国内 GPU 市场以及 AI 大模型的发展仍然有很多参考价值，其中最值得剖析的就是燧原科技和大股东腾讯的合作。

01 从大股东到大客户，腾讯对燧原越来越重要了

从股东结构上看，腾讯是燧原科技大股东之一。招股书显示，腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技 20.26% 股份。ZHAOLIDONG（赵立东）与张亚林为公司共同实际控制人，ZHAOLIDONG 和张亚林及其一致行动人，直接和间接合计共同控制燧原科技 28.14% 的股份。

不过，燧原科技单一股东所持股份对应的表决权分散，无单一持股或与关联方合计持股占比 30% 以上的股东，公司不存在控股股东。燧原科技还提醒，本次发行后，两名实际控制人可支配的公司表决权比例将被进一步稀释。

腾讯与燧原科技从 2019 年起开始深度业务合作，主要围绕 AI 芯片场景适配、模型性能调优、配套软件栈完善等核心领域。

2021 年，腾讯首次通过股权方式投资燧原，当年燧原科技完成 C 轮融资，由腾讯领投。

除了大股东身份，腾讯对燧原科技的另一层身份是第一大客户。

2023 年至 2025 年，燧原科技主营业务收入从 2023 年的 2.92 亿元增至 2025 年的 9.86 亿元，其间复合增长率达到 83.76%，营收增长主要靠腾讯的订单。

2023 年至 2025 年，燧原科技对腾讯科技 ( 深圳 ) 的直接销售和对应的 AVAP 模式销售合计收入分别约为 1 亿元、2.73 亿元和 8.3 亿元，在同期营收中的占比分别为 33.34%、37.77% 和 83.79%，并预计未来一段时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。

燧原科技表示，公司自 2019 年开始和腾讯业务合作，前期主要为 AVAP 模式。AVAP 模式指的是，燧原科技先经腾讯指定服务器厂商完成组装制造后，再将产品交付腾讯。

在 AVAP 模式下，腾讯先付款给服务器厂商，服务器厂商再支付给燧原科技。在前期的 AVAP 模式中，燧原科技向腾讯科技（深圳）指定的其他四家服务器厂商销售。

2025 年开始，燧原科技和腾讯的合作转为直接销售，2025 年发生的收入中，均为销售三代 AI 加速卡产品，销售收入约 7.68 亿元，毛利率 33.95%，与同类产品 AVAP 模式可比。

从 2023 年到 2025 年，燧原科技对腾讯及其关联方的销售金额从 1 亿元增至超 8 亿元，三年实现 8 倍增长，背后的原因主要有二：

一方面，是未来发展趋势。AI 已成为互联网大厂核心战略的必选项，腾讯也不例外，利用 AI 赋能其微信、腾讯会议、元宝等广泛业务场景，实现商业闭环，是腾讯未来发展的必经之路。

据 Bernstein 报告统计，腾讯对 AI 算力的需求持续攀升，近年来持续加大 AI 相关资本开支，其 2026-2028 年 AI 直接和间接相关资本支出预计分别为 110 亿美元、130 亿美元和 140 亿美元。

另一方面，就是数据安全。由于腾讯业务场景为国民级应用，考虑数据安全性，需要与国产 AI 芯片厂商在底层算力方面深度合作，腾讯与国产芯片厂商的合作符合腾讯利益。

一年 8 亿多元的订单，对燧原科技来说已经绝对的大客户，但在腾讯的巨额 AI 投入中，燧原科技可能只是一个小供应商。

据腾讯总裁刘炽平表示，2025 年腾讯仅在 AI 新产品上的投入就高达 180 亿元，他还计划 2026 年把这一投入翻倍。2026 年第一季度财报显示，腾讯支持 AI 相关（包含 AI 新产品）的投入金额已经高达 370 亿元。

02 腾讯贡献收入占比超 80%，燧原称未来会下降

随着腾讯从大股东到大客户的变化，燧原科技的 " 腾讯属性 " 也越来越明显，燧原的火种已经埋进了腾讯 AI 的 " 厚土 "。

对燧原科技来说，它的合作选项并不多。

根据灼识咨询数据，2025 年中国 AI 加速卡市场规模达 3783.9 亿元，其中一大半都卖给了互联网行业，这部分市场规模达 2005.5 亿元，占该年度 AI 加速卡市场的 53%，其中大部分又被字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家大厂买走了，市场高度集中非常高。

另据 Bernstein 的 2025 年相关研报预计，字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家头部互联网企业的 AI 资本支出将从 2025 年的 450 亿美元增至 2028 年的 850 亿美元，每年均占据国内全部 AI 资本支出的 50% 以上。

面对国际厂商英伟达的 CUDA 生态垄断，燧原科技等国产 AI 芯片厂商光靠自己的软硬件系统，显然突破难以实现生态突围。所以，国产 GPU 必须寻找自己的 " 上帝之手 "。

放眼望去，国内有持续、大量需求且资金充足的无非就是上述三大互联网巨头，类似腾讯、字节等头部互联网企业拥有庞大的开发者群体、丰富的应用场景和海量的用户使用量，和大厂的合作自然能有效推动国产 AI 芯片的软件适配与应用落地。

而且对燧原科技而言，和腾讯的合作不仅是实现商业化，也是国产云端 AI 芯片实现生态突围的最佳路径之一。

燧原科技在回复问询函反复称，公司现有 AI 芯片高度适配腾讯 ..... 公司现有产品已累计在腾讯深度适配了大量 AI 模型，支持腾讯内部多个业务场景。

但是，具体是哪些场景呢？

" 阿尔法 " 在仔细梳理后发现，燧原科技对腾讯业务场景的支持，大概率是从二代产品就开始了，并且所有微信用户其实都体验到了，那就是" 微信语音转文字 "，此外燧原科技的二代产品还支持了腾讯传统 AI 在内容理解、腾讯会议纪要等数十个业务场景的能力。

此外，燧原科技还表示，公司 2024 年量产出货的三代产品，除能更好支持传统 AI 模型外，还能支持小参数量的 AI 大模型、广告搜索推荐 AI 模型等应用，可适配上线数百个业务场景。

这个过程中，燧原科技得到不仅是订单带来的数亿元收入，更重要的是其算子库、工具链等软件生态不断完善。

这让燧原科技在后续为其他客户提供算力支持时，其他客户通常无需进行复杂、耗时的迁移和适配工作，大幅降低了迁移与部署成本，这也让燧原科技为其他客户开拓和部署的能力不断提升。

与燧原科技收入 80% 靠单一大客户情况类似，寒武纪 2024 年、2025 年的营收中，其单一大客户占比也超过 80%。

但在客户结构方面，燧原科技并非没有想法，它给出了 3 步走的拓客战略：" 优先单点突破、后续以点带线、逐步以线代面 "。

即第一阶段集中资源聚焦腾讯，在和头部互联网客户内部形成规模效应与示范效应后，进入第二阶段，将相关经验和技术能力复用至其他互联网和非互联网头部客户，实现以点带线；第三阶段将第二阶段头部客户应用场景复制到千行百业更多赛道，逐步实现以线带面的效果。

燧原科技称，目前公司正逐步进入第二阶段，非关联的头部互联网客户 A 已完成前期硬件系统测试和模型匹配测试，并进行小批量下单，正在集群灰度测试阶段；头部互联网客户 B 正在与公司商谈商业条款和批量订单；其他潜在多家头部互联网客户均已通过硬件系统测试，正在进行模型匹配测试。

此外非互联网运营商及行业客户中，头部运营商客户 D 已与公司签订框架合同，头部行业客户 E 已开始交付产品。

03 预计最早 2026 年扭亏，就靠 AI 加速卡了

2023 年至 2025 年，燧原科技累计亏损 43 亿元、经营性现金流净流出 39.72 亿元；应收账款逾期占比由 2024 年末的 29.56% 骤增至 2025 年末的 82.96%，期后回款率从 63.47% 回落至 31.37%，坏账计提比例从年初的 6.45% 大幅上升至 24.76%，占比近 1/4。

此外，截至 2026 年一季度末，燧原科技资产总额约 117.66 亿元，较 2025 年底增加约 72.44 亿元，增长 160.17%；负债总额约 90 亿元，较 2025 年底增加约 76.25 亿元，增长 554.58%。

燧原科技预计在 2026 年或 2027 年可实现合并报表盈利，并称可实现盈利的时点主要受燧原科技 2026 年营业收入达成率和 2026 年毛利率水平的影响。

不过，燧原科技目前的产品收入结构比较单一，其主要产品可以分为 AI 加速卡及模组、智算系统及集群、IP 授权及其他，2025 年 9.86 亿元的营收中，AI 加速卡及模组营收约 8.56 亿元，占比高达 86.83%。

这也是行业发展至今的一个缩影。

燧原科技的智算系统及集群，按年度看，贡献收入也过亿了，但显然和 AI 加速卡不在一个量级，这其实就是国内 AI 产业链发展的现状。

针对智算中心项目，燧原科技自称 " 保持谨慎态度 "，原因有二，一是燧原科技资源有限，面对头部互联网客户需求（AI 加速卡），供货能力尚无法保障，需要优先满足头部客户订单交付；

另一个原因是，国内智算中心业态尚需完善，业主方的资金安排等因素回款周期较长。而业内人士对 " 阿尔法 " 表示，部分智算中心项目的招租进度并不理想，这导致项目回笼资金的周期被拉长。

出于审慎考虑，燧原科技当前对承接新智算中心项目设立更谨慎的商务条款，而现在的智算系统及集群业务收入主要来自于 2022 年中标、2025 年完成验收的成都高新电子集群项目。

2025 年，燧原科技的智算系统及集群业务收入同比 2024 年下降接近 98%，该情况与可比公司寒武纪类似（根据年报披露，寒武纪 2023 年主要收入来自智算系统及集群业务，2024 年和 2025 年已无该业务收入）。

从行业前景看，燧原科技的选择仍然有很大市场空间，这与它从成立之初就确定的技术路线有关。

在 AI 芯片领域，燧原选择了 DSA 架构，这并不是一条轻松的路径，它的竞争者包括中国本土云端 AI 芯片厂商的华为海思、寒武纪和燧原科技等为代表的 DSA 架构厂商，国外厂商则包括谷歌、亚马逊、META 和微软等主要互联网大厂，也是选择 DSA 架构来量产自研云端 AI 芯片产品

而除了这条路线外，他还要面对另一条路线上的竞争者，比如摩尔线程、沐曦股份、天数智芯和壁仞科技等为代表的 GPGPU 架构厂商。

燧原科技为什么非要选择 DSA 路线呢？

上文已经提到了，国内 AI 加速卡一大半都卖给了互联网行业，而字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家大厂又买走了其中大部分，所以进入头部互联网大厂对任何一家国产 AI 芯片厂商的业绩增长都至关重要。

那问题来了，这些大厂最需的 AI 芯片类型是什么呢？答案是 DSA 架构（非 GPGPU 架构）。

随着元宝、豆包、千问等 AI 对话类应用以及新的 AI 智能体应用，它们对推理算力形成大规模需求，对于推理算力的性价比，即每 Token 成本成为大厂关注焦点。

这要求 AI 芯片在功耗、成本和实时性等方面进行优化。

而 DSA 架构芯片能在目标场景和核心算法进行单独加速优化，通过将核心的计算、通信和存储特性 " 硬化 " 至芯片，并进行软硬件联合优化，能够更贴近 AI 领域的实际应用需求并提供极致的加速比，从而能在相应场景下实现优于传统 GPGPU 架构的能效比与效率。

因此，DSA 架构相较于 GPGPU 架构加速卡在针对特定场景或模型下（如推理场景）有更好的适配性，在成本、性价比等方面具备优势。

归根结底，是互联网大厂对推理加速卡的采购大幅提高，进而推高对于 DSA 架构的加速卡采购需求，燧原科技选择 DSA 架构即使商业化需求，也是 AI 发展方向导致。

就在 2025 年，燧原科技的 AI 加速卡已实现向腾讯大规模出货，绝大部分应用于推理场景，产品支持多个 AI 应用场景，其在性能、稳定性和成本方面已满足大规模商用要求。

而在未来，燧原科技需要解决的是进一步将客户拓展至其他互联网及非互联网头部企业，这也是这次 IPO 背后，资本市场最期待的部分。