2025 年公司收入 / 归母净利 / 扣非归母净利 / 经营性现金流分别为 13.81/0.79/-0.034/0.41 亿元，同比增长 -13.25%/-25.92%/-104.08%/-81.90%，非经常性损益主要为联营企业投资收益 0.57 亿元及政府补助 0.08 亿元。经营现金流低于归母净利，主要由于存货增加。25Q4 营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润分别为 4.28/0.46/-0.30 亿元，同比 -33.0%/-37.8%/ 由盈转亏。

公司拟每 10 股派发现金红利 0.1 元，分红率 10.8%，股息率 0.1%。

2026Q1 公司收入 / 归母净利 / 扣非归母净利分别为 4.96/0.56/0.64 亿元，同比增长 39.41%/14.44%/32.36%，业绩超市场预期，主要来自并购芯片并表贡献及汇兑收益增加。

芯片并表驱动 Q1 收入高增，户外业务仍在调整。分业务来看，2025 年户外 / 芯片收入分别为 11.51/2.30 亿元，同比增长 -15.96%/+3.43%，户外下滑因渠道收缩（净关店 61 家）及加盟 / 联营收入下降；芯片微增但子公司北京芯能亏损 0.96 亿元拖累整体。2026Q1 芯片收入 1.79 亿元（同比 +206.92%），主因贝特莱、上海通途并表；户外收入 3.15 亿元（+8.02%），恢复增长。分销售模式（2025 年），线上 / 直营 / 加盟 / 联营 / 团购及其他收入分别为 3.80/0.99/2.35/3.35/3.23 亿元，同比增长 +1.67%/-22.06%/-32.19%/-10.26%/-11.54%。2025 年直营 / 加盟店数分别为 61/786 家（不含童装），净开 -13/-15 家，推算直营店效 / 加盟单店出货（16/30 万元）同比提升 -7%/-28%。芯片子公司 G2 Touch 收入 1.73 亿元，净利 0.44 亿元；北京芯能收入 0.17 亿元，净利润 -0.96 亿元。

2025 年扣非净利率转负，2026Q1 毛利率下降而净利率提升来自汇兑收益增加、其他收益增加、资产减值冲回贡献。（1）2025 年公司毛利率为 47.39%、同比提升 0.50PCT，其中户外 / 芯片毛利率分别为 47.57%/46.52%、同比 +0.28/-1.23PCT。25Q4/26Q1 毛利率为 52.20%/42.77%，同比变动 -2.4/-6.4PCT（26Q1 下降主要因低毛利芯片并表）。（2）2025 年扣非净利率为 -0.25%（即 -0.0025，绝对值较低），同比下降 7.77PCT，转亏主因资产减值损失 1.04 亿元（主要为存货跌价）及财务费用因汇率波动增加 0.45 亿元。26Q1 扣非净利率为 12.90%、同比略降 1.0PCT（因毛利率下降幅度大于费用率改善）。

存货周转放缓，商誉激增。2025 年末存货为 4.46 亿元，同比增长 27.8%，存货周转天数 194 天、同比增加 34 天。应收账款为 1.77 亿元、同比下降 18.4%，应收账款周转天数为 49 天、同比增加 4 天。应付账款为 2.47 亿元，同比增长 9.4%，应付账款周转天数为 140 天，同比增加 36 天。2026Q1 末商誉由 1.81 亿元增至 7.31 亿元（+304%），主要因收购贝特莱及上海通途；存货周转天数环比增至 206 天。

我们分析，（1）户外行业仍在快速增长，户外业务 Q1 高单增长、较 25 年有所改善；公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看 , 通途和贝特莱并购增厚利润，同时通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，且有望形成客户协同效应。

调整 26/27 年收入预测 28.29/33.42 至 22.03/26.12 亿元，新增 28 年收入预测为 30.96 亿元，调整 26/27 年归母净利预测 3.69/4.54 至 2.07/2.94 亿元，新增 28 年归母净利预测 3.57 亿元，对应调整 26/27 年 EPS 预测 0.42/0.51 至 0.23/0.33 元，新增 28 年 EPS 预测 0.40 元，对应 2026 年 4 月 28 日收盘价 16.44 元对应 26/27/28 年 PE 为 70.22/49.47/40.70X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：芯片业务业绩低于预期风险；户外业务库存高企风险；费用率高企风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；

发布日期：2026-4-29；

《探路者 2025 年报和 2026Q1 报告点评：Q1 业绩超预期，芯片业务并表开始贡献》