出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2026 年 1 月 2 日，浙江来福谐波传动股份有限公司（以下简称 " 来福谐波 "）以保密形式向联交所主板提交上市申请，招银国际担任独家保荐人。5 月 29 日，来福谐波获中国证监会备案，6 月 14 日通过联交所聆讯。

行业竞争层面，来福谐波与龙头绿的谐波差距悬殊，营收口径市占率仅 12.9%，较后者相差 15 个百分点，行业话语权偏弱。

盈利层面，来福谐波营收增长高度依赖以价换量策略，核心产品售价两年大幅下滑 28.2%，直接导致核心产品及综合毛利率持续走低，且费用管控能力远弱于绿的谐波，报告期内持续亏损，即便剔除特殊项目调整仍未实现盈利，与绿的谐波稳定盈利的态势形成鲜明反差。

营运与财务风险更为突出，来福谐波应收账款常年高企，占营收比例超九成，回款周期长达绿的谐波两倍，资金占用压力极大；叠加经营性现金流连续大额净流出，主业缺乏自主造血能力，高度依赖外部融资维系运营。

目前来福谐波账面资金大幅缩水，长短期债务激增，偿债缺口持续扩大，同时海外市场拓展乏力、业务结构存在短板，多重问题叠加，为其港股上市后的经营发展埋下诸多不确定性。

收入翻倍 市占率仍不到绿的谐波一半

来福谐波成立于 2013 年，是中国领先的机器人精密传动核心部件提供商，提供涵盖谐波减速器、关节模组、机械臂乃至自动化工作站的全面产品组合，产品主要应用于工业机器人和人形机器人领域。

谐波减速器行业长期由日本哈默纳科等国际巨头主导，国产替代进程缓慢。近年来，以绿的谐波、来福谐波为代表的本土企业持续突破关键技术，正快速改写全球竞争格局。市场研判显示，谐波减速器行业已具备显著的寡头垄断特征——技术、产能、客户认证构筑起极高的进入门槛，头部企业强者恒强的趋势不可逆转。

按照 2025 年出货量口径计算，中国机器人谐波减速器市场已呈现出清晰的双寡头竞争格局。其中，绿的谐波市场占有率为 27.5%，来福谐波市场占有率为 21.4%，两家企业合计占据国内近半壁江山，与其余厂商拉开明显差距。在全球市场中，来福谐波同样稳居第一梯队。

但如果以 2025 年收入为计算口径，来福谐波市场占有率仅为 12.9%，与绿的谐波（上图公司 A）的差距显著拉大——后者市场占有率仍达 27.6%，双方相差约 15 个百分点。

2017 年 7 月至 2022 年 12 月，来福谐波陆续完成 7 轮融资，累计募集资金 4.7 亿元，引入了中电中金基金、联想基金、国开基金、越焯等知名投资人。截至 F 轮融资，来福谐波投后估值为 15 亿元。

在此期间，部分投资者通过转让股权已提前锁定部分收益。2021 年 11 月，越焯向联想基金转让注册资本 121 万元，套现 1000 万元。2022 年 10 月，苏商联合基金向弘誉投资转让注册资本 318.2 万元，套现 4670 万元；同年 12 月，如山新兴向润心点精、海河福睿转让注册资本 291.5 万元，套现 2000 万元。

IPO 前，来福谐波创始人、董事长、执行董事兼总经理张杰直接及间接控制公司股东大会 32.67% 的表决权，连同来福投资及杰阳信息将于上市后构成公司的单一最大股东集团。

谐波减速器靠降价抢量 毛利率持续走低

经过 13 年发展，来福谐波在进入全面商业化阶段后仍面临不小的挑战。

2023 年至 2025 年，来福谐波的营业收入从 9454.5 万元大幅增长至 2.6 亿元，但这一增长很大程度上依赖" 以价换量 "的销售策略。报告期内，公司核心产品谐波减速器的销量从 11.53 万台增长至 29.15 万台，平均售价却从每台 795 元下跌至 571 元，降幅达 28.2%。

来福谐波坦言，公司为获得更大的市场份额而对谐波减速器采取战略性价格调整。同时，在人形机器人需求增长的推动下，小规格谐波减速器的销售占比提高，该等产品因耗材较少且生产周期较短，成本较低，故售价相对较低。

受上述因素影响，来福谐波谐波减速器的毛利率持续走低，从 2023 年的 29.9% 大幅下降至 2025 年的 24.6%，降幅达 5.3 个百分点，公司综合毛利率也随之从 2023 年的 29.5% 降至 2024 年的 24.1%。不过，得益于关节模块、机械臂及自动化工作站实现规模化量产，公司 2025 年的综合毛利率回升至 25.6%。

但与绿的谐波相比，来福谐波的盈利能力仍然偏弱。2023 至 2025 年，绿的谐波的综合毛利率分别为 41.1%、37.5%、36.9%，较来福谐波同期毛利率高出 10 个百分点以上；其中谐波减速器及金属部件的毛利率始终维持在 36% 以上的较高水平，各报告期分别为 41.2%、36.1%、36.8%，最近一期同比提升 0.7 个百分点，与来福谐波谐波减速器的毛利率变动方向相反。

此外，来福谐波的费用管控能力偏弱。2023 至 2025 年，来福谐波的期间费用率分别为 59.4%、51.8%、33.9%，同期绿的谐波的期间费用率仅为 22.8%、21.0%、16.3%，不到来福谐波的一半。

在上述双重因素的共同影响下，绿的谐波早已实现盈利，而来福谐波却仍然深陷亏损泥潭。2023 至 2025 年，来福谐波分别净亏损 1.7 亿元、1.7 亿元、1.7 亿元，即便扣减赎回负债、股份支付等特殊项目调整后，公司仍分别亏损 2373.5 万元、2372.6 万元、890.1 万元；同期绿的谐波累计实现净利润 2.7 亿元。

出海方面，来福谐波海外市场拓展远不及预期。2025 年，公司实现出海收入 699.3 万元，占总收入的比重仅为 2.7%，同比下滑 1.5 个百分点。而绿的谐波同期出海收入达 5825.1 万元，收入占比突破 10%。

应收款占收入比例高达九成 周转天数达绿的谐波 2 倍

来福谐波收入快速增长的同时，应收账款余额也在持续攀升，大量产品虽已交付给客户，但货款迟迟未能收回。

资产周转效率对比

2023 至 2025 年，来福谐波应收账款周转天数分别为 201 天、246 天、207 天，始终维持在 200 天以上。同期，绿的谐波应收账款周转天数分别为 87 天、113 天、108 天，仅是来福谐波的一半。

2023 至 2025 年，来福谐波应收账款期末余额分别为 8465.7 万元、9495.1 万元、2.4 亿元，分别占同期收入的 89.5%、88.2%、91.4%。同期，绿的谐波应收账款占收入的比例分别为 27.2%、38.0%、34.0%，远低于来福谐波。

除回款滞后外，来福谐波还可能面临存货积压风险。2023 至 2025 年，公司存货周转天数分别为 376 天、355 天、184 天。截至 2025 年底，存货余额达 1.11 亿元，较上年底增长 28.3%。

同期，绿的谐波存货周转天数分别为 432 天、372 天、265 天，2025 年明显长于来福谐波。这主要系双方销售模式的差异所致。

不同销售模式收入比重对比

据招股书披露，来福谐波采用混合销售渠道，通过直销与经销两种模式对外销售产品。其中，经销模式下分别实现收入 3929.6 万元、4606.9 万元、1.33 亿元，2025 年同比增长 188.74%，增速较直销模式高出 80 个百分点；经销收入占总收入的比例分别为 41.6%、42.8%、51.0%，2025 年占比首次超过直销模式。

在经销模式下，标准化小批量通用减速器会一次性批量发给经销商，货物出库即可确认收入，不仅能带动存货快速周转，避免产成品长期囤积，也大幅缩短了库存停留在厂区的时间。此外，来福谐波的谐波减速器两年内降价 28.6%，通过主动让利促销，不惜压缩毛利也要快速消化库存，进一步加快了存货变现速度。

反观绿的谐波，直销收入占比常年保持在 90% 以上。同时，绿的谐波的客户以头部工业机器人、人形机器人厂商为主，大额框架订单与项目制订单占比较高；为保障交付能力、维护客户关系，需要主动提前锁定原材料和排产备货。

应收账款回款滞后，叠加存货对资金的占用，来福谐波的主营业务至今仍未形成自主 " 造血 " 能力，营运资金高度依赖外部融资补充。2023 年至 2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 -3522.9 万元、-3369.3 万元、-6341.1 万元，累计净流出达 1.32 亿元，远超同期经调整后的净亏损总额。

截至 2025 年底，来福谐波账面上的现金及现金等价物仅余 3375.3 万元，较上年底大幅减少 52.3%；与此同时，公司短期借款飙升至 1.0 亿元，同比增幅高达 224.0%，短期偿债缺口急剧扩大。此外，公司长期借款也同比激增 1148.3%，达到 9112.8 万元。

截至今年 4 月底，来福谐波账面现金进一步缩水至 2247.7 万元，而短期借款已增至 1.6 亿元。即便算上 3720 万元结构性存款与 540.4 万元受限制现金，整体资金规模依旧难以覆盖偿债需求，属于杯水车薪。

主业没有 " 造血 " 能力，即便成功在港股上市，也只不过是多了条融资渠道，终究是治标不治本。