近日，国内第五大跨境电商服务商米多多再度向港交所递交上市申请，这已是公司第二次冲击港股 IPO。

面对行业巨头的全方位挤压，发展压力与生存焦虑日益凸显，因此在前版招股书失效后，米多多迅速补充最新经营数据、更新材料重新递表。但结合公司现状来看，企业深陷资不抵债的困境，作为流量中间商话语权被狠狠拿捏，新布局业务尚处于起步阶段，难以形成有力支撑，多重隐患也让本次上市之路充满不确定性。

01

持续大额亏损

早已资不抵债

米多多成立于 2014 年，十余年来始终聚焦跨境电商赛道，主打技术驱动型营销、销售及综合运营服务，为客户搭建跨境业务全流程配套体系。据灼识咨询统计，以 2024 年营收规模计算，米多多位列国内跨境电商服务厂商第五名，市场份额约 0.5%。

然而亮眼的行业排名之下，公司盈利表现却极不稳定，亏损已然成为常态。结合两版招股书披露的财务数据，近四年里 2022 年是米多多唯一实现盈利的年份，当年公司总营收 6517 万美元，净利润 164.1 万美元，净利润率为 2.52%。此后三年，即便整体营收保持增长态势，企业却未能再度实现盈利。2023 至 2025 年，公司营收依次达到 7085 万美元、7113 万美元、13815 万美元，同期净利润分别为 -1641 万美元、-16 万美元、-2449 万美元，经营基本面持续走弱。

▲经营业绩情况，来源：招股书

伴随亏损加剧，公司债务风险也不断攀升，报告期内资产负债率常年突破 100%，且整体走势持续恶化。2023 年其资产负债率为 107%，截至 2025 年末，这一数值攀升至 114% 以上，两年时间涨幅超 7 个百分点，资不抵债的问题进一步加剧。

深究亏损原因可以发现，2023 年出现大额亏损，核心诱因是行政开支大幅激增。往年该项支出占营收比重稳定在 2% 左右，2023 年却骤升至 24.6%，其中 1647 万美元用于发放行政人员奖励，占当年行政总开支的 94.4%。到了 2025 年，公司营收近乎翻倍，亏损规模却进一步扩大，除人员奖励因素外，销售开支暴涨也是重要推手。这一年销售开支从 2024 年的 132 万美元猛增至 1301 万美元，增幅高达 885.6%，该项支出中不仅包含 666 万美元销售人员奖励，广告及促销费用的飙升也不容忽视。该费用常年维持在 20 万美元上下，2025 年直接增至 425 万美元，同比涨幅超 14 倍。

▲营销开支情况，来源：招股书

人员奖励属于阶段性、一次性支出，对企业的影响具备短期属性，但广告及促销费用的大幅增长，也直观反映出米多多的业务正在发生深刻变化。

02

流量中间商

话语权严重受限

纵观整体业务架构，海外流量代理是米多多的核心支柱，本质属于流量中间服务商。2023 至 2025 年，海外营销服务营收在总营收中的占比分别达到 99.3%、99.3%、93.1%。公司在 2025 年才正式推出海外电商运营业务，该板块当年营收占比仅 3.1%；而深耕多年的展会服务业务表现平淡，营收占比长期徘徊在 0.6% 至 0.7% 之间，对整体营收的贡献微乎其微。

现阶段的米多多既没有足够的自主流量储备，也不具备市场定价能力，从成本结构来看，公司销售成本高度集中于上游平台采购费用，报告期内向 Google 等海外媒体平台支付的采购成本，占总销售成本比例分别为 99.1%、90.7%、95.8%，受此影响，公司毛利率长期徘徊在 4% 左右，盈利空间十分有限。

▲销售成本情况，来源：招股书

产业链弱势地位带来的风险在 2023 年集中爆发，当年有业内主流国际数字媒体平台（市场普遍指向谷歌）下调面向中国广告代理商的返点比例，直接导致米多多由盈转亏。这一事件也清晰地体现出，米多多在产业链中议价能力薄弱，不仅无法自主制定服务价格，就连自身利润空间也完全受制于上游平台。2025 年公司前五大供应商采购额占总采购成本比重超 95%，最大单一供应商占比 63%，供应链集中度极高。

▲返利减少影响业绩，来源：招股书

现金流层面的压力同样不容乐观。2025 年，米多多从实控人阮卫星处获得关联贷款共计 357.3 万美元，同期偿还 217.3 万美元。这类来自股东的资金拆借虽能暂时缓解企业现金流危机，但也暴露出公司外部独立融资能力不足的短板。从负债构成来看，企业债务主要为贸易应付款及其他应付款，几乎没有银行借款。

▲来自关联方的贷款，来源：招股书

值得一提的是，2025 年新上线的海外电商运营业务毛利率高达 72%，盈利潜力可观。不过该业务目前体量过小，暂时无法成为营收主力，同时业务开展需要采购存货，对企业资金周转和货品变现能力也提出了较高要求。

03

与头部差距断层

25 亿估值难撑

据灼识咨询数据，2024 年国内跨境营销行业前五名企业合计市场占有率达 36.5%。其中行业第一名市占率 17.2%，而第五名的米多多仅为 0.5%，头部龙头的市场份额是其 34 倍，双方在营收、业务流水等核心体量上更是相差数十倍。

▲市场竞争格局，来源：招股书

不止同行竞争加剧，行业外部的跨界分流也在不断侵蚀市场空间。一方面，Google、TikTok 相继开通官方自助投放通道，海外平台直连商家，逐步分流传统代理业务，压缩米多多这类传统代理商的生存空间。

行业内，蓝色光标、易点天下是与米多多业务模式相近的可比企业。其中蓝色光标主打全维度数字营销与出海营销综合解决方案，易点天下则专注于为出海品牌提供一站式营销推广服务，核心覆盖效果营销、品牌营销与程序化广告等领域。

经营业绩方面，2025 年蓝色光标在 687 亿元营收中实现 2.23 亿元盈利，净利润率维持在 0.32%；易点天下净利润率则达到 4.05%，盈利水平位居行业前列。易点天下能实现超 14% 的毛利率，得益于其技术平台属性，依靠自研算法完成流量二次变现，借此获得技术溢价。蓝色光标和易点天下分别从体量与技术两方面对国内其他竞争对手形成挤压。反观米多多，研发投入常年处于低位，年度研发费用不足 50 万美元，该项支出占比也从最初的 0.7% 下滑至 0.3%，薄弱的技术实力难以支撑企业长期发展。

在冲刺 IPO 前夕，米多多开启密集外部融资，企业估值也随之快速抬升。2025 年 10 月，东兴资产入局时，公司股价为每股 1.43 港元；到 2026 年 1 月、2 月，MindHand Management 与李东鹏相继投资，此时股价已涨至每股 6.42 港元。短短半年时间，股价涨幅达 3.5 倍，投后估值攀升至 25 亿港元。

▲融资情况，来源：招股书

高额估值的背后，米多多也背负着严苛的对赌条款：若未能在 2027 年 6 月前完成上市，投资方的股份赎回权将自动生效，公司需要全额回购投资款项，并按照年化 8% 的标准支付利息。一旦触发赎回条款，本就承压的经营局面将雪上加霜。

▲赎回权情况，来源：招股书

结合可比公司估值来看，蓝色光标、易点天下最新市销率分别为 0.74 和 5.93。易点天下凭借技术优势和稳定盈利收获更高估值溢价，而米多多持续亏损、资不抵债的现状，估值逻辑更贴近蓝色光标。按照米多多 2025 年 1.38 亿美元的营收测算，其合理估值仅在 7 亿元人民币左右，折合港元不足 10亿元，和当前一级市场 25 亿港元的估值相去甚远。

对于跨境数字营销行业而言，规模效应是决定企业盈利水平的核心因素，当前行业运行规则短期内不会发生改变。而从长远发展来看，补齐技术短板、摆脱低毛利流量中间商的单一模式，更是米多多突破发展瓶颈的核心所在。