出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2026 年 6 月 11 日，安徽华创新材料股份有限公司（以下简称 " 华创新材 "）向联交所主板提交上市申请，中信证券担任独家保荐人。

华创新材近年营收高速增长，但业务结构极度单一，锂电铜箔收入占比超 94%，且依托 " 铜价 + 加工费 " 模式经营，仅赚取微薄加工利润，毛利率长期低于行业龙头，2024 年一度转负，2025 年扭亏后净利率仅 1.1%，盈利质量孱弱。

同时公司上下游集中度双高，高度依赖宁德时代、格林美等核心客户，且与宁德时代存在股权关联，议价能力薄弱，叠加行业产能过剩、加工费内卷，业绩稳定性极差。此外，公司依靠赊销冲营收，应收账款、存货持续高增，常年经营现金流大额净流出，自主造血能力缺失。

为维持经营，公司债务规模持续走高、偿债缺口巨大，高额财务费用持续蚕食利润，形成经营与财务恶性循环，整体抗风险能力薄弱。截至今年 4 月底，公司债务总额已突破 102 亿元。

实控人女儿未在公司任职却参与股权激励

华创新材成立于 2016 年，专注于电解铜箔的研发、生产与销售。作为全球第三大电解铜箔生产商，华创新材主业通俗来讲就是生产锂电池、电路板的核心铜质基材。公司产品分为两大板块：主力锂电铜箔是锂电池负极核心材料，另一款电子电路铜箔则用于 PCB、覆铜板，广泛应用于新能源汽车、储能、5G 通信、AI 服务器等热门领域。

华创新材曾筹划在 A 股上市。2022 年 12 月，公司与中信证券签署上市辅导协议，并在贵州证监局完成辅导备案登记。历经十二期辅导后，公司于今年 3 月终止 A 股上市计划。

在近十年的发展中，华创新材完成了多轮增资，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、珠海冠宇等锂电巨头，高瓴资本、毅达资本等知名机构及多地国资纷纷入局，股东阵容堪称豪华。其中，中信证券通过旗下中证投资间接持有公司 1.63% 的股权，同时也是公司本次港股 IPO 的独家保荐人。

就在本次递表的 1 个月前，华创新材还接连完成了 2 轮增资，合计募集资金 9.64 亿元，富桐投资、武汉楚能、桐乡汇昕聚、西安泰金、广西产投、桐乡友安聚及工融金投二号借机突击入股。其中，富桐投资及工融金投二号各自持有公司 6.26% 的股权，其余投资者持股比例均在 5% 以下。

截至本次 IPO 前，陈雪华、邱锦华夫妇通过华友控股及铜陵创安汇合计持有华创新材 61.72% 的股权，是公司的控股股东及实际控制人。除华创新材外，夫妇二人旗下还拥有华友钴业这家钴业巨头。

不过，陈雪华、邱锦华夫妇并未在华创新材的管理层任职，也不实际参与公司的日常经营管理。华创新材董事会共设七名董事，包含两名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事，其中周盛夫担任董事长、执行董事兼总经理，殷勇担任执行董事、副总经理。

值得一提的是，华创新材共设立 5 个员工持股平台以实施股权激励计划，合计持有公司 5.77% 股份。其中铜陵创安汇持股比例最高（3.54%），但激励对象主要系公司管理层，3 名普通员工（非董事或高管）合计仅持有 8.27% 的合伙权益。

天眼查

天眼查信息显示，陈雪华、邱锦华夫妇的女儿陈晓琳，分别在华创新材的三家员工持股平台铜陵创安汇、铜陵创能聚、铜陵创新汇持有5.96%、6.58%、9.39% 的合伙权益。截至目前，陈晓琳未在华创新材及其附属公司担任任何职务。

毛利全靠加工费 利润空间极薄

2023 至 2025 年，华创新材营收分别为 43.6 亿元、55.3 亿元、86.3 亿元，复合年增长率达 40.7%。其中主力产品锂电铜箔的收入占比分别为 86.1%、94.6%、94.2%，近两年稳定在 94% 以上；电子电路铜箔的收入占比虽从 2.6% 提升至 5.5%，但对公司整体业绩的贡献仍然有限。

天眼查

除高度依赖单一产品外，华创新材的客户及供应商集中度双高。2023 至 2025 年，华创新材前五大客户产生的收入分别占同年总收入的 85.0%、84.2%、81.4%，始终维持在 80% 以上的较高水平；其中第一、第二大客户分别为宁德时代与格林美，2025 年的收入占比合计达 65%。此外，宁德时代还通过全资子公司问鼎投资间接持有华创新材 1.44% 的股权，其参与投资的私募基金高瓴裕润也持有华创新材 0.25% 的股权。

利润端，华创新材各期分别录得净利润 -2.1 亿元、-3.6 亿元、1.0 亿元。尽管华创新材在 2025 年实现扭亏为盈，但净利率仅为 1.1%，盈利质量仍然较弱。  

这主要是华创新材毛利率过低导致的。2023 至 2025 年，华创新材综合毛利率分别为 1.3%、-0.3%、6.5%；其中锂电铜箔毛利率分别为 1.6%、0.2%、6.7%，电子电路铜箔毛利率分别为 0.7%、-9.8%、3.3%。

同期国内锂电铜箔龙头德福科技的综合毛利率分别为 7.6%、2.1%、7.1%，其中锂电铜箔的毛利率分别为 9.3%、3.8%、7.6%，电子电路铜箔毛利率分别为 2.4%、-1.2%、3.7%，均显著高于华创新材。尤其是 2024 年华创新材毛利率降至负数时，德福科技仍能保持正毛利率。

铜作为生产电解铜箔的主要原材料，是华创新材营业成本波动的主要影响因素。2023 至 2025 年，原材料成本分别占公司销售成本的 83.5%、86.0%、87.5%，呈逐年上升趋势。

华创新材铜箔产品定价采用 " 铜材价格 + 加工费 " 的模式，铜市场价格受货币政策、市场供求关系等综合因素影响，且通常可转嫁给下游，公司仅赚取加工费作为全部毛利来源。公开资料显示，普通锂电铜箔加工费每吨仅 1-2 万元，原材料铜价值 7-8 万元，行业属性天然决定毛利率不可能走高。

2025/6-2026/6，电解铝现货价格走势（图源 Wind）

更何况，华创新材采购阴极铜点价时点与销售铜箔定价时间并不能做到完全匹配，在铜材市场价格短期内出现大幅波动的情况下，公司将可能因此面临不利影响。同时，铜材属于大宗商品，对流动资金的需求较高，若铜材市场价持续上涨亦会导致公司对流动资金的需求上升。Wind 数据显示，当前电解铜现货平均价格较近 5 年相比维持在较高水平，2026 年以来已步入 10 万元 / 吨的历史高位，较 2025 年均价涨幅超过 25%。

行业供给过剩时，加工费会直接大幅下探。2023-2024 年，国内锂电铜箔企业集中扩产，新增产能大规模投放，叠加动力电池行业进入去库存周期，需求增速跟不上供给扩张，行业陷入激烈价格战。同时，下游头部电池厂议价能力极强，为锁定订单，铜箔企业普遍主动下调加工费抢单；而行业前五厂商合计市占率仅 28.9%，竞争分散，企业没有定价权，只能被动让利，全行业毛利被持续压缩。2024 年行业内卷下，锂电铜箔加工费暴跌，当年华创新材锂电铜箔毛利率仅 0.2%，直接带动公司整体毛利率转负。

百亿负债压顶 资金储备已是杯水车薪

需要强调的是，华创新材的经营现金流与净利润严重不匹配：尽管公司 2025 年净利润已实现扭亏为盈，但并未改变经营现金大额净流出的局面。

2023 至 2025 年，华创新材经营现金流净额分别为 -11.2 亿元、-6.5 亿元、-38.2 亿元，三年累计净流出 55.9 亿元，远超同期净亏损总额。2025 年公司艰难扭亏后，经营现金流净额反而同比大幅减少 484.5%，流动性急剧恶化。

一方面，华创新材存货变现效率较差，存货余额持续走高，大量流动资金因此被占用。2023 至 2025 年，公司存货周转天数分别为 66 天、65 天、66 天，始终保持在 2 个月左右；同期德福科技的存货周转天数从 86 天持续缩短至 53 天，周转效率明显改善。

报告期内，华创新材的存货期末余额从 10.1 亿元大幅增长至 19.8 亿元，接近翻倍。而德福科技在业务规模远高于华创新材的情况下，存货规模反而更小。截至 2025 年底，德福科技存货期末余额 18.7 亿元，占流动资产的比例为 15.2%，较华创新材低 3.7 个百分点。

另一方面，华创新材大力推行赊销策略，通过放宽信用政策刺激销售，导致大量货款未能及时收回，这是公司现金流恶化的主要原因。2023 至 2025 年，公司应收账款及应收票据周转天数从 123 天持续拉长至 145 天，回款效率持续下滑。据招股书披露，公司给予前五大客户的信用期在 30 天至 90 天不等，可见公司实际回款账期明显长于约定的纸面账期。

报告期内，华创新材应收账款及应收票据期末余额分别为 19.8 亿元、23.6 亿元、46.2 亿元，占同期收入的比例分别为 45.4%、42.6%、53.5%，其中 2025 年同比提升约 11 个百分点。

存货占用资金，叠加回款滞后，导致华创新材主营业务自主 " 造血 " 能力匮乏，日常经营所需资金严重依赖银行贷款。

截至 2025 年底，华创新材短期借款为 62.9 亿元，长期借款为 29.8 亿元，总债务规模达 92.7 亿元，较上年底大幅增长 39.2%；同期公司账面银行现金仅 33.7 亿元，扣除受限制银行存款后，现金及现金等价物仅剩 5.9 亿元，偿债缺口极大。

为维持经营，华创新材债务规模持续走高，高额财务费用不断蚕食利润，形成经营与财务恶性循环。2023 至 2025 年，公司融资成本分别为 1.2 亿元、2.0 亿元、1.9 亿元，其中 2025 年占到净利润的 192.5%。

到了今年 4 月底，华创新材债务总额已突破百亿，达到 102.7 亿元。即便动用全部银行授信 19.2 亿元，也完全是杯水车薪。