2026 年 6 月，国内头部第三方中式复合调味品定制厂商——聚慧食品向港交所递交招股书，冲击港股主板上市。

公司主打为海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起、蒙自源等连锁餐饮提供调味品，赛道成长性被市场看好，但从数据来看，企业盈利持续承压，经营隐患不小。

盈利指标连续走弱

聚慧食品主要从事复合调味品的研发、生产、销售及经销。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商。

公司拥有 19,000 多个 SKU，推出 " 佬油集 1983"、" 贵州红酸汤 " 等爆款产品，覆盖多种风味及菜系。截至 2026 年 3 月 31 日，公司已为前五大火锅连锁中的四家及前五大中式快餐连锁中的三家提供服务。

招股书披露，报告期（2023、2024、2025 全年，2026 年一季度）公司的总收入分别为 10.30 亿元、11.36 亿元、11.06 亿元、2.97 亿元。其中，2024 年实现 10.2% 增长，2025 年同比下滑 2.6%，出现上市申报前营收倒退现象。

净利润承压显著，2023 年 1.23 亿元，2024 年升至 1.53 亿元，2025 年大幅回落至 1.25 亿元，同比下滑 18.3%。

公司的产品结构极度集中，定制调味品是绝对收入支柱。2023-2025 年定制品收入占比分别 97.4%、95.5%、95.4%，标准品仅占 2.6%-4.6%。其中，定制品中火锅底料又占据六成左右收入，高度绑定火锅赛道景气度。

来源：招股书

值得注意的是，公司的销量持续走高，但售价持续下行，增收逻辑已明显改变。2023-2025 年总销量从 47698 吨增至 55400 吨，三年累计增量超 7700 吨；但整体均价由 21.6 元 / 公斤跌至 20 元 / 公斤，定制品均价从 21.6 元跌至 19.9 元，两年累计降幅 7.8%，2026 年一季度均价进一步跌至 19.3 元。公司主动降价抢占市场的策略，直接抵消销量增长带来的收入增量，2025 年出现 " 卖得多、赚得少 " 的局面。

细分来看，火锅定制品、非火锅定制品、标准品全线降价，无高毛利产品对冲价格压力。标准品虽均价略高于定制品，但营收占比极低，无法形成第二增长曲线，多元化布局进展缓慢。

毛利率、净利率同步下滑

从盈利指标来看，毛利率波动下滑，其中，2023 年 30.5%、2024 年阶段性冲高至 33.4%、2025 年回落至 30.7%，2026 年一季度进一步降至 30.2%。对应净利率由 13.5% 跌至 11.3%，2026 年一季度仅 10%，盈利效率逐年走低。2025 年随着持续降价、原材料成本抬升，盈利缓冲空间明显收窄。

费用端刚性上涨进一步挤压利润。2023-2025 年销售及营销开支从 7352 万元增至 1.04 亿元，营收占比由 7.1% 升至 9.4%；研发费用稳定在 3000 万元上下，行政开支同步增长。公司为拓客持续加大营销投入，但降价导致营收增量有限，费用投入产出比持续恶化。

成本端，原材料占销售成本 79%-80%，辣椒、牛油、菜籽油等农产品价格周期性波动。2025 年辣椒均价上涨 9.3%，牛油价格波动幅度超 15%。公司若难以完全将成本上涨转嫁给议价能力较强的连锁餐饮客户，利润两端持续受挤压。

经营现金流波动大，2023 年经营净现金流 1.46 亿元，2024 年回落至 1.06 亿元，2025 年小幅回升至 1.27 亿元，利润与现金流匹配度一般。

融资端 2024、2025 年持续大额流出，主要用于全额回购前期 A 轮优先股，连续两年大额资本支出消耗企业现金储备。

报告期存在客户通过非合同第三方账户付款情形，2023-2025 年对应结算金额分别 3080 万、3780 万、2890 万元，占总收入 2.6%-3.3%。

供应商集中度上行，前五大供应商采购占比 2024 年 19%，2025 年升至 27.5%，2026 一季度达 31.3%，上游依赖度持续提升，单一原材料断供、涨价冲击会直接传导至生产成本。

实控人高度集权，上市前清退机构

公司实际控制人为苟中军、王斌，二人签署一致行动协议，通过多层 BVI 离岸主体合计持有公司 90% 股份，另一股东吴旭楠持股 10%，无外部机构股东。

值得注意的是，公司上市前全额回购机构优先股。2021 年公司向 CPE、经纬等多家机构发行 A 轮优先股，合计募资 1.45 亿美元；2022 至 2025 年，公司分多笔全额回购所有机构持有的优先股，全额返还初始投资本金，机构无任何上市退出收益，于 2025 年 5 月全部退出。

该资本操作存在多重疑问，机构无增值退出，不符合一级市场常规投资逻辑；大额回购资金消耗企业经营现金流，2024、2025 年融资现金流大额为负，大幅削弱企业资金储备。

公司此次 IPO 募资，计划将所得款项用于增强研发能力及强化研发体系、提升全渠道布局及强化品牌形象、升级生产线及提升智能制造能力、推进端到端数字化与智能化转型、营运资金及一般企业用途。

招股书披露，公司在重庆设有两大生产基地，即涪陵基地和合川基地，占地面积分别约为 33,000 平方米及 84,900 平方米，各自配备了现代化的生产及包装线。

不过当前行业内卷严重。赛道参与者超 10000 家，定制调味品细分前五市占率仅 26.3%，行业极度分散，价格战常态化。公司虽为第三方定制龙头，但整体复合调味品市场份额仅 0.8%，头部企业难以形成绝对壁垒。

下游连锁餐饮议价能力强，海底捞、老乡鸡等头部客户可同步对接多家调味供应商，公司为保住订单持续降价，长期难以提价转移成本，毛利率天花板明显。

此外，标准品拓展不及预期，经销商渠道收入仅占总营收 4%-5%，面向 C 端、中小餐饮的市场拓展缓慢，高度依赖大型连锁客户，单一餐饮品牌经营波动会直接影响订单规模。

聚慧食品凭借餐饮定制调味赛道红利形成一定行业地位，但本次港股 IPO 背后，量增利减、盈利持续走弱是最核心基本面问题；叠加股权高度集中、上市前机构全额退出、行业内卷等多重风险，企业中长期增长存在显著不确定性。

对于投资者而言，不能仅依靠赛道成长故事，需持续跟踪产品均价变化、毛利率走势、下游连锁餐饮订单景气度等核心指标，警惕降价换量模式难以为继、利润持续收缩带来的估值下行风险。（《理财周刊 - 财事汇》出品）