来源：市场投研资讯

念念不忘，必有回响。对于福贝宠物而言，这句话等了整整七年。

2019 年 7 月，A 股上市公司中宠股份（002891.SZ）一纸公告，拟收购福贝宠物不低于 51% 股权。彼时，这家成立于 2005 年、扎根上海的宠物食品代工企业，距离登陆资本市场只差临门一脚。然而短短半个月后，这场重组便宣告终止。随即，福贝宠物转道独立 IPO。

2021 年 6 月，公司递交沪市主板上市申请，拟募资 5.68 亿元。但这一次，命运依然没有眷顾它。2023 年 6 月，福贝宠物主动撤回 A 股 IPO 申请。

撤单一个月后，上交所一纸监管警示函落下：公司在审核问询回复中声称对赌协议已于 2021 年 12 月 31 日前全部解除，但专项核查发现，相关投资机构实际签署并交回协议文本的时间均晚于该日期。福贝宠物、时任董秘及原保荐代表人因此被出具监管警示函。

2026 年 6 月 1 日，时隔三年，福贝宠物再度叩响资本市场大门。这一次，它的目的地是港交所。

七年三次闯关，这家国内第二大宠物食品第三方制造商、宠物主粮代工赛道市占率 8.5% 的行业龙头，在连续三年营收卡在 10 亿元、2025 年净利骤降四成的处境下，其港股上市故事，能否迎来 " 回响 "？

汪迎春两年降薪近四成

2005 年，中国宠物食品行业还是一片等待开垦的荒原。

这一年，全国宠物数量已逾 1 亿只（条），宠物经济的市场潜力被认为至少能达到 150 亿元人民币。仅宠物犬一项，保有量就已超过 300 万只，宠物及用品的年交易额超过 150 亿元。

但 " 剩饭剩菜 " 仍是绝大多数宠物的日常饮食，使用专业宠物食品养育宠物的习惯远未形成。包装宠物食品的渗透率仅有 14%，而美国已经达到 90% 以上。

正是在这样的背景下，一个 30 岁的年轻人做出了一个在当时看来并不起眼的决定。

汪迎春，1975 年 11 月出生。1995 年 2 月，年仅 19 岁的他进入上海松江统一企业有限公司。这家公司是亚洲最大的食品企业之一统一集团在上海投资的独资企业，主要生产经营畜禽、水产以及宠物饲料。汪迎春在这里从基层做起，一路做到制造课长与高级专员，一待就是六年。

2001 年 5 月，汪迎春离开统一，入职国资企业上海上食饲料有限公司担任技术部经理。但汪迎春在这里只待了不到五个月，便再次离职。这一年 10 月，汪迎春加入上海诺瑞宠物用品有限公司担任厂长。

诺瑞是一家从事全系列猫粮狗粮研发、生产与品牌销售的中外合资企业，旗下拥有 " 比瑞吉 "、" 诺瑞 "、" 开饭乐 "、" 好之味 " 等品牌，至今仍是国内宠物食品行业的重要玩家之一。

更值得关注的是，福贝宠物的创始核心班底，正是在诺瑞期间完成集结的。

黄莉，现任福贝宠物执行董事、副总经理，曾于 2004 年 6 月至 12 月在诺瑞任行政人事经理；汪春来，现任福贝宠物执行董事，曾于 2002 年 10 月至 2005 年 5 月在诺瑞任助理。汪春来另一个值得关注的身份是汪迎春的哥哥，他在福贝宠物成立一个月后才正式从诺瑞离职。

2005 年 4 月 21 日，汪迎春与沈三明共同出资 100 万元在上海松江创立了福贝宠物的前身——上海福贝宠物用品有限公司（以下称 " 福贝有限 "），汪迎春出资 90 万元，沈三明出资 10 万元。公司成立仅两年后，2007 年 6 月，沈三明将股份全部转让给了黄莉。与此同时，汪迎春也向黄莉转让了 3 万元出资额、向汪春来转让 7 万元出资额。

至此，福贝宠物的创始班底正式成型——汪迎春、黄莉、汪春来，三个曾在诺瑞宠物共事过的伙伴，开始联手操盘这家日后年营收超 10 亿元的宠物食品企业，三人彼时分别持股 80%、13%、7%。

2009 年 11 月，汪迎春以 200 万元现金增资，公司注册资本增至 300 万元，汪迎春、黄莉、汪春来三人持股格局变为 93.34%、4.33%、2.33%。

2015 年 8 月，汪迎春又向黄莉转让了 26 万元出资额、向汪春来转让了 14 万元出资额，三人持股格局再次回到 80%、13%、7%。

2015 年 12 月，公司以同一控制下合并的方式，将汪迎春、黄莉、汪春来持有的宣城福贝股权置入福贝有限，注册资本一举跃升至 1,200 万元。这次合并让福贝宠物从单一工厂升级为拥有生产基地布局的企业，完成了产能扩张的关键跨越。

2019 年 12 月，福贝有限整体变更为了股份有限公司，注册资本 3,000 万元。此时，公司股东名单已扩容至 15 名股东，包括毅达投资、海富长江、中比基金、深创投等知名机构。

二十年过去，三位 " 诺瑞旧部 " 在福贝的回报，已天差地别。

持股方面，递表前，汪迎春直接持有公司 66.99% 的股份，通过员工持股平台宣城福毅志间接控制 4.12%，合计行使 71.11% 的表决权，为公司控股股东；黄莉直接持股 6.84%，另持有宣城福毅志 3% 合伙权益；汪春来直接持股 5.96%。

薪酬方面，2023 年至 2025 年，汪迎春的基本薪酬分别为 100.1 万元、80.9 万元、61.1 万元——连续两年下滑，2025 年较 2023 年缩水近四成。汪春来同期薪酬分别为 24.4 万元、24.7 万元、24.3 万元。黄莉 2025 年薪酬为 81.1 万元，甚至略高于汪迎春。

A 股撤单后战投陆续撤退

递表前创始人变现 2500 万元

福贝宠物的资本故事，是从一笔 " 对赌 " 开始的。

2017 年，毅达投资以 9,000 万元入股，认购注册资本 2,117,648 元，这是福贝的第一笔外部融资，公司投后估值约为 6 亿元。

2019 年 8 月，海富长江、中比基金、深创投、无锡红土、高邮红土、凯珩投资、圣元投资、毅达创投 8 家机构以 77.92 元 / 注册资本的价格向福贝宠物增资，合计出资 2.12 亿元。至此，九家 PE 机构累计向福贝投入近 3 亿元，公司投后估值拉升至 13.12 亿元。

然而，拿到投资的同时，福贝宠物还与各投资方达成约定，若公司未能在 2021 年底前完成 IPO 申报，或申报后两年内未能成功上市，公司或实控人需回购投资方全部或部分股权。这份 " 对赌 "，后来成了福贝资本版图上的一颗地雷。

2021 年 6 月，福贝宠物向上交所递交主板上市申请。审核过程中，交易所就 " 对赌协议签订及解除情况 " 进行问询，福贝宠物在回复中声称，已于 2021 年 12 月陆续与 9 家投资机构签订了对赌条款解除且自始无效协议。

然而，2023 年 6 月，福贝宠物主动撤回 A 股 IPO 申请。撤单仅一个月后，上交所一纸监管警示函落下——专项核查发现，相关投资机构签署并交回协议文本的时间均晚于 2021 年 12 月 31 日，且公司无法提供在此之前的客观证据。

审核问询回复内容与事实不符，福贝宠物及公司时任董秘兼副总经理程业被予以监管警示。对赌协议解除的 " 时间 " 被当场拆穿，福贝宠物的第一次 IPO，以 " 撤回申请 + 监管警示 " 的双重打击收场。

随着 A 股 IPO 撤回，一场持续两年的资本撤退就此拉开序幕。

2024 年 10 月，深创投及其管理的红土系基金无锡红土、高邮红土将所持股份合计以 2680.67 万元的价格出售给了汪迎春，实现退出；

2025 年 5 月，福贝宠物斥资 2.48 亿元赎回了海富长江、中比基金、凯珩投资、毅达创投、吴志伟等 5 家股东的股份，公司注册资本从 36,180 万元降至 31,161.15 万元。

2025 年 11 月，毅达投资减持变现 6089.96 万元，公司注册资本进一步降至 29,437.6 万元。2017-2019 年间入局的九家投资机构，到 2025 年底已离场大半。

这场撤退的代价是沉重的。截至 2025 年末，公司现金及现金等价物已从 2023 年末的 6.26 亿元降至 3.09 亿元，三年缩水超过一半，其中相当一部分流向了离场的投资机构。

投资机构的大撤退基本落定，但递表前依然有新资本涌入，而公司实控人汪迎春及核心班底黄莉、汪春来则借此机会实现变现。

2026 年 3 月，汪迎春向长三角吉六零科创走廊私募基金（上海）合伙企业（有限合伙）（以下称 " 长三角吉六零 "）转让 2,453,133 股股份，变现 2499.99 万元；黄莉向长三角吉六零转让 981,253 股股份，变现 999.99 万元；汪春来向长三角吉六零转让 490,627 股股份，变现 500 万元。递表前，长三角吉六零持股 1.33%。

据《预审 IPO》了解，长三角吉六零并非普通的财务投资者。其执行事务合伙人为海富产业投资基金管理有限公司——由海通证券和法国巴黎投资合资组建，是国务院批准设立的第一家产业投资基金管理公司。

而该平台其他的出资方，几乎囊括了 G60 科创走廊沿线所有核心城市，包括海通证券旗下海通创新证券投资、上海松江国资平台、以及湖州、芜湖、苏州、嘉兴、金华、宣城、杭州、合肥八市的政府出资平台。

承载着九城科创使命的政府引导基金，为何要在 IPO 前夜接盘创始人的老股？4,000 万元对一只 16.2 亿规模的基金而言微不足道，但对汪迎春、黄莉、汪春来三人而言，却是实打实的变现。

同样耐人寻味的，还有递表前的另一笔操作。

2026 年 5 月 18 日，也就是赴港递表前不足两周，福贝宠物董事会建议派发截至 2025 年 12 月 31 日止年度的年度股息 1 亿元（含税）。5 月 25 日，该建议获股东周年大会批准，预计 2026 年 6 月派付。而 2025 年全年净利润仅为 9,823.5 万元——分红总额接近全年净利润。

彼时，按汪迎春直接和间接持股约 68.72% 计算，这笔 1 亿元的分红中，约 6872 万元将直接流入他的口袋。而在此前两年（2023 年及 2024 年），公司从未派发过任何股息。连续两年不分红，偏偏在 IPO 前夜突击派发超过全年净利润的巨额股息。

一边是递表前突击分红 1 亿元超过当期净利润，一边是向港交所募资 " 补充营运资金及一般企业用途 "，福贝宠物踩在了监管的关注点上。

近半产能闲置仍募资扩产

2023 年至 2025 年（以下称 " 报告期 "），福贝宠物的营收分别为 10.46 亿元、10.33 亿元和 10.21 亿元，连续两年小幅下滑。

利润端的表现更不乐观，净利润从 2023 年的 1.64 亿元降至 2025 年的 9,823.5 万元，2025 年同比下滑约 40%。毛利率从 2024 年的 37.9% 回落至 2025 年的 31.6%，创近年新低。净利率从 15.9% 降至 9.6%。

福贝宠物的业务模式，是 "ODM 代工 +OBM 自有品牌 " 双轮驱动。但这两个轮子的转速，截然不同。

2023 年至 2025 年（以下称 " 报告期 "），福贝宠物来自 ODM 模式的收入分别为 6.13 亿元、6.24 亿元和 6.30 亿元，占总收入比例从 58.6% 攀升至 61.7%。代工业务稳中有升，三年间微增 1,700 万元。而 OBM 自有品牌收入则从 4.32 亿元降至 3.50 亿元，占比从 41.3% 萎缩至 34.3%，三年累计缩水近 8,200 万元。

更扎眼的是，ODM 模式各期毛利率分别仅 27.7%、30.1%、23.1%，而 OBM 业务毛利率各期分别高达 47.1%、49.4%、49.1%。低毛利的代工越做越大，高毛利的自有品牌越做越小。福贝宠物的利润结构，正在被自己反向优化。

福贝宠物的自有品牌核心是 " 比乐 "。2023 年至 2025 年，比乐品牌收入分别为 4.09 亿元、3.86 亿元和 3.33 亿元，两年间累计减少约 7,600 万元。比乐占 OBM 业务收入的比重始终超过 94%，其他品牌爱倍和品卓合计贡献不足 5%。换句话说，福贝的自有品牌几乎全靠比乐一根 " 主梁 " 撑着，而这根梁正在变细。

自有品牌萎缩的原因之一，是分销渠道的急剧收缩。报告期内，福贝宠物 OBM 模式下来自分销商的收入从 2.54 亿元降至 1.66 亿元。公司分别终止了 106 家、146 家和 93 家分销商合作，分销商总数从 324 家降至 223 家。招股书解释称，分销商收入的减少主要是由于新产品推出后分销商下单更为审慎。

如果说 ODM 依赖症和自有品牌萎缩是结构性问题，那产能利用率的变化，则清晰地映照出福贝宠物的供需错配。

2023 年至 2025 年，福贝宠物的总设计产能从 8.23 万吨扩张至 13.33 万吨，三年暴增 62%。而实际产量仅从 5.59 万吨增至 6.93 万吨，增幅不过 24%。结果是产能利用率从 67.9% 降至 67.2%，再到 52.0%，2025 年近一半的生产线在闲置。

更值得关注的是新投产基地的表现。2024 年第四季度，福新、福佳、福源三个新基地相继投产。到了 2025 年，三个基地的产能利用率分别只有 20.1%、28.9% 和 63.8%。上海福贝老基地的利用率从 2023 年的 91.5% 降至 52.1%，福智基地仅 43.7%。六大生产基地中，仅有宣城福贝一家的利用率达到 80.7%。

产能大幅扩张，销量却没有跟上，这是制造业最危险的信号之一。而福贝宠物在港股募资计划中，仍将 " 生产线升级及生产设备升级 " 列为重要用途之一。

一家曾以 " 高新技术企业 " 自居的宠物食品公司，研发费用正在被持续压缩。

2023 年至 2025 年，福贝宠物的研发开支从 2406.3 万元降至 1502.7 万元，再到 1150.9 万元，两年间累计降幅超过 52%。公司解释称，研发费用的下降主要归因于原材料及耗材使用及雇员福利开支均有所下降，从而 " 提升了研发效率 "。

同期，公司销售及营销开支从 1.06 亿元增至 1.19 亿元，再到 1.33 亿元，三年增长了 25.6%。其中，营销及推广费用从 6004.5 万元升至 8315.7 万元。

一边是研发投入砍半，一边是营销费用持续膨胀，福贝宠物的战略天平，已经明显倾向 " 卖出去 " 而非 " 造出来 "。

递表前获稀有许可证

在 ODM 依赖和自有品牌收缩的另一面，福贝宠物依然坐拥几张不容忽视的底牌。

首先看代工大盘。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2025 年收入计，福贝宠物在中国宠物食品第三方制造行业（包括 ODM 及 OEM 服务提供商）中排名第二，市场份额 5.3%；在宠物主粮第三方制造行业中同样排名第二，市场份额 8.5%。

排名本身是一种说服力。宠物食品代工是一个品牌方对供应商审核极为严苛的行业，从工厂验厂、配方验证到食品安全认证，一套完整的准入流程可能耗时一年以上。一旦进入供应链体系，品牌方切换供应商的意愿和成本都很高。福贝宠物过去三年代工业务持续增长，恰恰说明头部客户并未流失，反而在持续下单。

自有品牌层面，比乐的定位始终没有被稀释。按 2025 年零售额计，比乐为中国第十大本土宠物食品品牌、第九大本土宠物主粮品牌及第五大本土宠物狗主粮品牌。在国产宠物食品品牌整体快速崛起的背景下，比乐仍占据一个 " 十大 " 席位。

另外值得一提的是，2025 年，福贝宠物获得实验动物使用许可证。据弗若斯特沙利文的资料，福贝是首家获得该许可证并可开展犬猫实验的中国宠物食品行业企业，亦是截至递表日唯一一家持有该许可证的企业。

附：深之蓝上市发行中介机构清单

独家保荐人：国金证券（香港）有限公司