核心观点：东星医疗拟溢价 3 倍耗资近 8 亿现金医佳宝，到底值不值？一方面，从标的质量看，该标的属于行业第二梯队，且存在集采隐忧，未来成长性可持续性或有待观察；另一方面，公司高溢价收购下，公司商誉将大幅上涨，未来是否警惕潜在商誉减值风险？值得注意的是，公司 2025 年已经出现商誉减值拖累业绩情形。

近日，东星医疗就重组问询函给出了回复。

此前，公司发布重大资产重组公告，公司拟以支付现金方式收购包仕军、湖北天辉科技开发有限公司持有的武汉医佳宝生物材料有限公司（简称 " 医佳宝 "）90% 股权，交易价格 7.7 亿元。本次交易完成后，医佳宝将成为公司控股子公司。

本次交易系以现金方式购买资产，不涉及发行股份，不存在导致上市公司实际控制权变动的情形，本次交易也不涉及向公司实际控制人及其关联方购买资产。本次交易完成前后，上市公司的控股股东均为万世平，共同实际控制人均为万世平、万正元父子，控股股东及实际控制人均未发生变更。因此，本次交易不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市情形。

高溢价收购质量如何？标的毛利率低于行业且存集采隐忧

据官网显示，医佳宝是一家致力于高端骨科及生物医学材料研发、生产与销售的高新技术企业。拥有总面积达 90000㎡的现代标准化厂房、科研技术中心和营销中心，其中包含 5000㎡第三方物流平台中心，3000㎡的万级 ISO 标准化洁净厂房，450㎡的精密检测实验室。将为医疗器械生产企业及经营企业提供专业的贮存、配送服务，打造以科研、生产、销售、物流配送为一体的生物医械材料产业园，为客户提供更精准、更便捷、更高效的服务。

此次收购属于高溢价收购。根据厦门嘉学资产评估房地产估价有限公司出具的《资产评估报告》（嘉学评估评报字〔2026〕8110021 号），截至评估基准日，医佳宝 100% 股权评估值为 8.55 亿元，经各方协商一致同意，标的公司估值 8.55 亿元，对应 90% 股权的交易作价确定为 7.7 亿元。根据评估机构出具的《资产评估报告》，于评估基准日（2025 年 12 月 31 日）经采用收益法和资产基础法评估并最终选取收益法评估结果作为评估结论，医佳宝股东全部权益评估值较合并报表归属于母公司所有者权益增值超 6.5 亿元，增值率高达 324.00%。

高溢价收购同时也给出业绩承诺。即标的医佳宝 2026 年扣非净利润不低于 7920 万元，2027 年不低于 8550 万元，2028 年不低于 1.03 亿元，累计不低于 2.68 亿元。这份业绩承诺是否可实现？标的自身质量又如何？

从业绩看，报告期内，标的公司业绩表现良好，保持稳健增长态势。其中，营业收入分别为 2.17 亿元和 2.79 亿元，2025 年同比增长 28.58%；净利润分别为 6104.31 万元和 7334.39 万元，同比增长 20.15%。

然而，公司的毛利率水平却低于行业均值。2024 年、2025 年，标的可比公司行业毛利率均值分别为 68.11%、69.07%，而标的公司的毛利率为 54.23%、57.3%，与行业均值毛利率相差十个百分点以上。

为何标的公司毛利率较大低于行业均值？是否意味着其核心竞争力或行业格局较差？

对此，公司在公告解释称，报告期内，标的公司骨科植入业务毛利率低于同行业可比公司，主要系上述可比公司均为骨科植入行业第一梯队企业，产品线覆盖脊柱、创伤、关节及运动医学等全品类，产品注册证储备丰富，市场布局完善，品牌知名度及终端医院覆盖率较高，具备较强的品牌溢价能力；标的公司属于行业第二梯队，截至报告期末，运动医学类产品仍处于研发阶段，未取得产品注册证，产品种类及市场覆盖相对有限，品牌影响力及终端认可度仍在培育过程中，因此采取相对灵活的定价策略以拓展市场，毛利率相对较低，具有合理性。

标的公司除了毛利率低于行业均值，还存在集采隐忧。

报告期内，标的公司集采产品销售金额分别为 6，014.48 万元和 6，756.98 万元，占比为 28.38% 和 24.81%；非集采产品销售金额分别为 15，174.63 万元和 20，477.90 万元，占比为 71.62% 和 75.19%。需要指出的是，标的公司集采产品集中在骨科领域，占比约为 99%。

未来标的公司是否可能进一步放量增长？集采又是否可能对公司未来业绩成长性构成扰动？

依据嘉学评估出具的《资产评估报告》（嘉学评估评报字〔2026〕8110021 号）中收益法的预测，标的公司 2026 年至 2030 年的营业收入分别为 30，108.04 万元、33，215.53 万元、38，497.14 万元、41，743.78 万元和 43，841.52 万元，复合增长率为 7.81%；净利润分别为 7，887.44 万元、8，489.24 万元、10，228.76 万元、11，217.05 万元和 12，009.29 万元，复合增长率 8.77%。

根据头豹产业研究院数据，2024-2029 年我国骨科植入市场规模将由 569 亿元增至 1201 亿元，年复合增长率为 16.11%。据弗若斯特沙利文数据，2020 年至 2023 年，中国胶原蛋白零售端市场规模从 204.7 亿元增至 584.2 亿元，复合年均增长率高达 41.9%；预计到 2030 年，这一市场规模将达到 2，695 亿元。

可以看出，评估机构给标的给出的预测值显著低于行业均值。此次交易标的究竟能否给公司带来成长以及成长性是否具备可持续性或有待观察。

公司公告解释称，报告期内，标的公司集采主要集中在骨科植入领域。标的公司骨科主流产品已在报告期之前纳入集采范围，报告期内开展的集采，均为前期集采的续约及延续性采购，且第二次中标价格较前次中标价格企稳。集采对标的公司的一次性降价冲击已在报告期前经营中充分释放，报告期内标的公司业绩波动主要由集采放量效应、产品结构优化及经营质量改善等因素共同驱动，未出现因新增集采政策带来的重大业绩扰动。

IPO 募投项目资金转用并购

此次并购部分来自 IPO 募投资金。报告书显示，本次交易采用现金支付方式，交易对价 7.7 亿元，资金来源于变更 IP0 部分募集资金，以及自有资金或自筹资金。截至 2025 年末，公司现金余额为 0.78 亿元，交易性金融资产余额为 11.97 亿元。

需要指出的是，公司 IPO 募投资金投入率较低。据公开资料显示，2022 年 11 月，东星医疗首次公开发行新股并在创业板上市，募集资金净额 10.03 亿元。根据 wind 数据显示，公司募投项目投入率较低，三大募投项目计划投资为 6.68 亿元，累计投入金额为 1.77 亿元，累计投入率仅为 26% 左右。

对于 IPO 募投资金用于并购，公司解释称，公司拟将已终止的 " 孜航医疗器械零部件智能制造及扩产项目 " 累计结余募集资金 26，861.18 万元，变更用于支付本次交易对价，主要是由于前述节余资金在 " 孜航医疗器械零部件智能制造及扩产项目 " 终止后尚未明确用途，为提高募集资金的使用效率，并结合公司发展战略规划，更好的把握市场机遇，提高公司市场竞争力，公司拟变更募集资金用途用于支付现金对价。

商誉大涨至 10 亿 并购已经出现商誉暴雷

此次高溢价收购后，公司账面商誉将升至 10 亿元。

本次交易系非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》，上市公司在合并日对合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值份额的部分确认商誉。根据会计师出具的《备考审阅报告》，假设上市公司在 2025 年 1 月 1 日起将标的资产纳入合并报表范围，截至 2025 年 12 月 31 日，上市公司商誉账面价值为 10 亿元，占净资产、资产总额的比例分别为 43.82%、29.02%。

公司大部分上涨的商誉未来是否可能埋雷？

2017 年 9 月，东星医疗以 3.95 亿元收购威克医疗 100% 股权，从医疗器械代理商转型为吻合器制造商。最终，威克医疗 2017 年、2018 年、2019 年分别实现净利润 2705 万元、4052 万元和 4026 万元，三年整体完成率超过 110%。截至 2025 年底，威克医疗相关商誉未对商誉进行减值。

2019 年 6 月，东星医疗以 3.98 亿元收购孜航精密 100% 股权，切入吻合器上游零配件。此后两年，孜航精密累计实现 8476 万元扣非净利润，业绩承诺完成率达 105%。2025 年，孜航精密业绩出现阶段性下滑，东星医疗基于会计谨慎性原则，对孜航精密计提商誉减值准备约 1 亿元，计提后剩余商誉 1.26 亿元。

事实上，东星医疗业绩较差。东星医疗 2025 年实现营业收入 3.87 亿元，同比减少 11.02%；归属于上市公司股东的净利润为 -3794.03 万元，同比下降 138.94%；扣非净利润为 -6013.03 万元，同比下降 190.48%。对于业绩下滑，公司归因如下，其一，受带量采购政策落地、市场竞争加剧、终端需求阶段性放缓的行业环境影响，公司吻合器零部件相关业务毛利率大幅下滑，对主营业务盈利水平形成阶段性拖累；其二，子公司孜航精密、昶恒精密经营业绩不及预期，公司基于会计谨慎性原则，对前述子公司合计计提商誉减值准备 9971.90 万元，同时对孜航精密相关无形资产计提减值准备 562.92 万元，前述资产减值计提是导致公司当期净利润为负值的核心因素。