SpaceX 上市后，讨论的文章已经太多。

很重要的一个原因是，它的 2 万亿市值太高，高到像是童话。在这个数字面前，人们很容易失去判断力。

而这篇文章，就是要把这件事，拽回进物理规律和财务规律里，说清楚。

在 SpaceX 上市的同一天，诺贝尔经济学奖得主保罗 · 克鲁格曼在自己的 Substack 专栏里用了一个极其刺耳的说法：这件事是 " 人形庞氏骗局 "。

这个说法足够锋利，但也激发了争议—— SpaceX 毕竟不是一张空白支票。Falcon 9 真的在发射，Starlink 真的在提供互联网服务，超过 1 万颗工作卫星也真的在低轨运转。

但克鲁格曼提出的拷问，不该被这种乐观情绪遮蔽：当一家营收约 187 亿美元、仍处于高资本开支周期的公司，被公开市场推到 1.77 万亿乃至 2 万亿美元以上时，市场究竟是在买现金流，还是在买关于马斯克、火星、AI 和太空基础设施的长期信念？

这不是一次普通 IPO，而是资本市场对一个新型混合体的集体下注。

SpaceX 当然不停地在发射火箭，制造飞船，替 NASA、政府和商业客户把载荷送入轨道。

但在公开市场的定价语言里，它已经被拆成三种身份：一家可复用火箭公司，一家全球卫星互联网公司，以及一家试图把 AI 算力送上轨道的太空基础设施公司。

火箭给它工业底座，Starlink 给它订阅收入，轨道 AI 算力给它未来想象。三层故事叠在一起，投资者看到的似乎不再是发射台、燃料罐和焊缝，而是一条接近 AI 公司的估值曲线。

但如果用物理世界的规律去度量它，事情会立刻变得沉重。

SpaceX 的每一层叙事，都被具体的物质拴住。火箭要用钢材、发动机、液氧和甲烷；Starlink 要维持一张由 1 万多颗工作卫星组成、同时已有 1600 多颗退出工作状态的低轨网络。

轨道 AI 算力则必须回答一个最不硅谷的问题：一瓦算力产生的一瓦废热，究竟靠多少散热面积排出去？

所以，上市后真正值得追问的，不是它有没有技术实力，而是市场在用什么方式给它定价。因为 SpaceX 并没有摆脱重工业这层底色。它只是把过去昂贵、低频、慢周期的航天工程，拖进了更高频、更粗粝、更接近制造业学习曲线的世界。

而它估值中最值得警惕的部分，恰恰来自同一个事实：市场并非没看见那些钢铁、燃料和持续燃烧的资本开支——它看见了，却依然执意用云计算公司的想象力，去为这台烧钢铁的机器定价。这不是误解，而是一种选择性的无视。

                    ——导语

01

不是火星浪漫，而是每公斤材料的账

公众讲起 SpaceX，最容易想到火星、马斯克、钢铁侠，或者一级助推器垂直落回发射场的画面。

但它对航天工业的一个关键切口，藏在一个材料的选择里：Starship 最终没有选择碳纤维，而是回到了不锈钢。

这不是审美选择，而是一笔制造业账。

根据马斯克自己的说法，碳纤维大约 135 美元一公斤，还有约 35% 的废料率，算下来接近 200 美元一公斤；而 301 不锈钢大约 3 美元一公斤。

这不是 " 贵一点 " 和 " 便宜一点 " 的差异，而是数十倍的成本鸿沟。

传统航天的直觉是：材料越轻、越贵、越先进，越接近未来。

但 SpaceX 的逻辑反过来——一种材料若便宜数十倍，更易加工，更适合现场返工，供应链更成熟，它带来的就不只是采购成本下降，而是整个制造节奏的变化。

传统航天更像单件工程：每一枚火箭都要尽量接近单体完美，每一次失败都意味着漫长归零。

SpaceX 更像一条被推进现场环境的高压产线，不追求每个原型都优雅无瑕，只追求造得足够快、测得足够早、反馈足够密。

不锈钢的意义正在这里。135 美元一公斤的碳纤维适合讲述这个行业的传统叙事；3 美元一公斤的不锈钢，才撑得起一套不断试错、不断返工、不断压低成本的工业系统。

而且不锈钢不只是便宜。按马斯克的技术解释，它在深冷环境下强度更高，耐高温表现也有利于再入时的热防护。

这构成了 SpaceX 价值的第一层现实基础：它不是靠火星叙事改变航天，而是靠制造系统改变航天。

但问题也从这里开始。软件可以复制，钢铁不能。

代码部署一次就能服务更多用户；火箭却要一次次制造、检查、发射、翻修，卫星也要一批批送上轨道。它的成本、风险和资本开支，都会沿着工业吞吐量展开。

这条账本，到了 Starlink，则变成更具体的现金流和折旧问题。

02

火星殖民，是神话还是黑洞？

火星殖民是 SpaceX 叙事中最持久、也最难审计的一部分。

从技术上说，Starship 的许多设计都服务于这个目标：更大的运力、可重复使用、在轨补加推进剂、深空飞行能力，以及把单次发射成本压到前所未有的水平。

火星不只是一个宣传符号，它反过来塑造了 SpaceX 的工程选择。

但从估值看，火星殖民更像一个无法用常规现金流折现的远期期权。

地球与火星的合适发射窗口大约每 26 个月才出现一次。

即便不算生命维持、辐射防护、着陆可靠性、能源系统、原位资源利用和长期生态闭环，仅仅把足够的质量送往火星，就意味着反复发射、在轨补给和巨量资本开支——每一环都不是软件式扩张，而是质量、能量、时间窗口和失败概率叠加出来的工程账。

这正是火星故事最该被拷问的地方。

一旦它要进入估值模型，就必须回答一组来自现实的问题：第一批人何时出发？每吨运往火星的有效载荷成本是多少？往返体系如何闭合？长期居住的能源、水、氧气、建材从哪里来？这些投入最终对应什么收入？

在这些问题被回答之前，火星殖民更像资本黑洞的边缘：它能吸引想象力，也能吸收现金流。

它让 SpaceX 显得不像一家普通航天公司，却也让投资者难以判断，哪些投入在建设可盈利的基础设施，哪些只是在为一个遥远而难以核算的文明叙事付费。

它最不靠谱，但恰恰是这家公司估值中最有张力的部分：既解释了市场为何愿意给它远超传统航天公司的想象空间，也解释了这种想象为何必须被物理定律和财务审计反复追问。

03

Starlink：不是太空光纤，而是一张每天都在折旧的网络

如果只有火箭和火星，SpaceX 会是一家极特殊的航天公司，却很难被定价成两万亿级别的平台。

真正把它推向 " 平台公司 " 想象的，是 Starlink。

Starlink 看起来像一条铺在天上的光纤：用户买终端、按月付费，网络覆盖全球，收入带订阅属性。

这个故事很合公开市场的胃口——一次建设，长期收费，用户越多，平台越值钱。

但低轨卫星不是光纤。

根据 Jonathan McDowell 的统计，截至 2026 年 6 月中旬，SpaceX 累计发射 12318 颗 Starlink 卫星，其中 10671 颗仍在轨、10655 颗处于工作状态，另有 1647 颗进入非工作状态。

非工作状态，说得直白一点就是坏了或者失效了。

换句话说，Starlink 不是一笔一次到位的硬件资产，而是一个一边发射超过 1.2 万颗、另一边不停地在失效、已有逾 1600 颗退出的动态系统。

这正是 " 太空光纤 " 这个美好比喻的牵强之处。

一根地面光纤埋下去，能稳定工作很多年；一颗低轨卫星却永远在被轨道环境消耗。

它要不断维持轨道、规避碰撞、调整姿态，要承受太阳活动带来的大气密度变化，最终被主动退役或再入大气。

有研究根据现有经验指出，一颗星链卫星的运营寿命仅为 4 到 6 年。

那么，按 10655 颗工作卫星粗算，4 到 6 年的寿命意味着：即使不再扩张，仅仅维持现有规模，SpaceX 每年也要替换约 1775 到 2664 颗卫星。

换成每天，大约 5 到 7 颗。

这不是一次性的基础设施建设投入，而是一套高度依赖持续补给的脆弱系统。

2022 年 2 月，SpaceX 经历过一次标志性事件。

一次任务发射了 49 颗 Starlink 卫星，随后遭遇地磁暴，高层大气阻力骤增，官方后来表示多达 40 颗卫星无法完成轨道抬升，最终再入大气层。

这件事的意义不在那 40 颗卫星值多少钱，而在于它提醒投资者：低轨互联网不是把服务器放进云端那么简单，它的每个节点都在移动、避碰、老化。而每一场空间天气扰动，都可能改写整张网络的运行成本。

你也许会说，SpaceX 拥有无以伦比的高频发射能力和低得多的成本，所以才比多数竞争者更适合运营这类低轨网络；但同一事实的另一面是，它必须持续维持这种高频发射能力，才能让网络不被自身折旧拖慢。

对 SpaceX 来说，补网同时是其垂直整合故事的关键——它自己造火箭、造卫星、发射、卖服务，这个闭环的复制门槛很高。

但闭环了，不等于免费了。

Starlink 当然有网络效应，但却不是软件平台那种近乎零边际成本的网络效应；它每多一层覆盖、每多一批用户，背后都站着真实的硬件增量和维护成本的提升。

这就是 SpaceX 估值里最容易被忽略的一点：市场买的是订阅收入的想象，账本里跑的却是低轨硬件的折旧。

04

散热：太空很冷，但真空像保温瓶

如果说 Starlink 把 SpaceX 推向平台公司，那么轨道 AI 算力，把这个故事推到了最昂贵的想象区间。

这个故事很合当下的胃口。地面 AI 数据中心正被电力、土地、水、环保审批和电网接入速度卡住；相比之下，太空似乎有稳定的太阳能、巨大的空间和更少的地面约束。

这也是神话叙事的关键部分：既然 SpaceX 能低成本发射，所以才适合把 AI 算力搬上轨道。

但这里藏着一个最危险的直觉错误：太空很冷，所以太空适合散热。

NASA 的小卫星热控资料说得很直白：真空里没有对流，热量只能靠辐射和传导转移，航天器与外界的热交换主要依赖辐射。

也就是说，地面数据中心惯用的风冷、水冷、冷却塔，在轨道上都不再以同样的方式成立。

这会把 AI 算力立刻拉回热力学，也就是轨道 AI 的保温瓶困境。

高功耗芯片最不浪漫的地方，是它几乎把电力全部变成热。10 千瓦的 AI 载荷，就意味着大约 10 千瓦废热要排出去；100 千瓦的算力舱，就有 100 千瓦的热量不能留在舱内。

工程师当然可以设计散热器、展开辐射板、用液体回路把热搬到外表面，但每一项都要付出质量、面积、可靠性和发射成本。

哪怕只算 10 千瓦级载荷，散热板也会进入十几平方米的量级；推到 100 千瓦，辐射面积就要上百平方米。它意味着太阳能板、散热板、结构、姿控和故障冗余全部被重新放大。

所以轨道 AI 算力不是 " 不可能 "。它的问题更尖锐：这不是软件问题，而是单位经济学问题。

每一瓦算力要多少供电？每一瓦废热要多少辐射面积？芯片每迭代一代，在轨硬件如何升级、失效后又如何替换？地面数据中心 18 到 24 个月就能换一代 GPU，已经飞上天的 AI 硬件，又如何追上这种节奏？

但真正值得警惕的，或许不是这套构想本身——任何前沿公司都该有狂想。

而是市场接住它的方式：当一家公司把 " 太空很冷、所以适合散热 " 这样的说法抛出来，而几乎没有人停下来算一算一块辐射板到底要多大面积时，叙事就已经跑赢了物理，隐患已经埋下。

05

估值：软件的倍数，工业的账本

SpaceX 当然不能按普通制造业公司定价。

它有可重复使用火箭，有上万颗在轨工作的卫星，有全球终端用户，有政府和商业订单，有垂直整合的制造能力，还有马斯克跨越多个产业周期积累出的资本动员力。

但它也不能被简单看作软件公司、云计算公司或者 AI 公司。

软件公司的吸引力，在于边际复制成本极低。微软多卖一份 Office，云厂商多服务一批用户，当然也要服务器和电力，但这些公司核心产品的复制，并不需要每天把 5 到 7 颗硬件送入轨道这么高的成本压力。

软件公司扩张，像往建好的水库再接几根水管；SpaceX 扩张，更像运营一支不断扩编的远洋船队——既要自己造船、补给、维修，又要定期替换到期的船。

这就是估值争议的核心：它的现实价值来自重工业系统的重组，它的估值溢价来自平台叙事，而它的长期命运，取决于两者能否真正合并为一个效率、效益能平衡的闭环。

这种短板很快被人敏锐地察觉到——有 " 估值院长 " 之称的纽约大学教授达摩达兰在电视上直言，招股书里那个 " 潜在市场规模 " 的数字像是 Grok 而不是银行家写出来的，直呼 " 这是幻觉 "。

CFRA 的分析师 Keith Snyder 则公开怀疑，它到底配不配得上 1.77 万亿的发行估值。

当然，看多的一边同样毫不含糊：Altimeter 的 Gerstner 笃信它在 AI 上的前景，另一位长期看多者甚至说，2030 年那个营收预测 " 还是低估了 "。

同一份招股书，一边读出幻觉，一边读出低估——这本身就说明，市场买的不是一组能对账的数字，而是一种对未来的信仰。

还有一种引力，不来自地球，不来自轨道，也不来自热力学，而来自金融市场自己的机械结构。

克鲁格曼那句 " 人形庞氏骗局 "，真正的锋芒不在 " 骗局 " 二字—— SpaceX 有真实资产，这一点开头已经讲过。

它的锋芒在于一个机制：当一家公司需要近 95 倍市销率（以 1.77 万亿发行估值计，上市后更越过 100 倍）才能解释自己的价格时，投资者买下的就已经不只是火箭、卫星和用户，而是一整套关于马斯克、火星、AI 和太空垄断的叙事合约。

更尖锐的是，这份合约未必只卖给主动相信它的人。

克鲁格曼真正担心的，是指数机制。一旦 SpaceX 被快速纳入 NASDAQ 100 或 FTSE Russell 这类重要指数，许多资金买入它，并不是因为读懂了 Starship 的复用频率、Starlink 的补网折旧或轨道 AI 的散热面积，而仅仅因为指数基金必须买。

被动投资本是普通人躲避个股投机的避风港，在这里却可能变成一条自动传送带，把共同基金里的普通家庭，自动送到这场估值实验的战场里。

这里藏着一种很少被点破的不公平——设计了这台机器、并从这场上市里套现的人——马斯克、承销的高盛与摩根士丹利、以及借这场 IPO 落袋为安的早期投资者——拿走的是确定的流动性。

而被指数悄悄送上牌桌的普通家庭，接过的却是不确定的估值实验。下注的人和买单的人，从一开始就不是同一批。

这才是 " 人形庞氏骗局 " 里真正值得保留的部分。

它不是说 SpaceX 没有真实资产，而是指出一种华尔街的老套路——马斯克的天才叙事推高估值，估值反过来强化叙事；华尔街把叙事包装成超级 IPO，指数规则再把价格传导给被动资金。于是一家真实的工业公司，被放进了一台更真实的金融放大器。

这也回到全文的核心：SpaceX 的问题不是虚假，恰恰相反，它非常真实——有钢铁、有发动机、有卫星、有发射台，也有一张正在运行的低轨网络。

真正的问题在于，资本市场把这些真实资产，折算成了一种近乎软件公司的估值倍数，并借指数机制，让更多并未主动下注的人，一同承担这套估值假设。

所以，克鲁格曼的判断可以被反驳，他的警告却不能被忽视。SpaceX 不是传统意义上的庞氏骗局，它更像一家拥有真实工业资产、同时被华尔街装进叙事放大器的公司。

物理定律最终会审视它的火箭、卫星和轨道 AI；但在那之前，被动资金可能已经先替数千万普通投资者，完成了下注。

06

神话还是可以兑现：记住四笔账

现在进入整篇文章最有意思的部分——这件事之所以轰动，一半是因为数字太大。大到一定程度，人就失去了判断力。

其实，再大的数字，也有一套财务方法去衡量它值不值，而且已经有人替它算过。

达摩达兰把 SpaceX 两门已经跑通的真生意——火箭发射和 Starlink ——未来十几年的现金收入，按 " 越远越打折 " 的规矩折回今天，加起来大约值 1.2 万亿美元，这已经是一个很宽容的估计。

但市场给的是两万亿。减去这能算清的 1.2 万亿，剩下的八千亿，既不在火箭里，也不在 Starlink 里，而是市场为这个近乎科幻的叙事——把 AI 算力搬上轨道——开出的价钱。

你不用纠结这八千亿在信念上站不站得住；如果你关注这件事，只需要记住四笔账、四个数字。

第一笔账，是发射频率。它要站得住，就得让星舰在 2027 年前后做到 " 一周一飞 " ——一年飞约五十次，只有这样，" 送一公斤上天 " 的钱才会从今天的两千多美元，朝着 SpaceX 给 2030 年定的一百美元坠下去。

它的上一代猎鹰 9 号，去年一年就飞了一百六十五次，证明高频可回收并非空想；但现在的星舰还差得远——三年总共才飞了十来次，今年五月最新一代首飞、助推器还没收回来。要在 2027 年补上这个数字，这笔账才立得起来。

第二笔账，是 AI 的年收入。高盛给 SpaceX 的 2030 年 AI 收入估的是 3220 亿美元——也就是说，2030 年若做不到这个数，这块的估值就会崩。

目前，一颗 AI1 卫星不过扛约一百五十千瓦的算力，要凑出 3220 亿，得有一支多达一百万颗的卫星舰队（这已经写进申报材料里），合起来上百吉瓦。

相当于，这门生意等于要在五年内从零起步，做到英伟达卖遍全球的数据中心收入（一年也不过一千多亿到一千九百多亿美元）的近两到三倍。

第三笔账，是 Starlink 的订阅。

现在，其单用户月收入已经从九十九美元跌到六十六美元，价格已经很便宜。这笔账要站得住，就不能再靠涨价，只能靠技术和规模把每个用户的服务成本降得比价格更快——它的毛利率得从 2024 年的 7%、2026 年的约两成几，在往后几年继续往上爬，爬到低价反而更赚钱的那一档。

第四笔账，是发射成本，也是马斯克最骄傲的一块：约 67% 的发射毛利，目前独步天下。

可这是因为今天几乎只有它能大规模复用火箭；随着蓝色起源、亚马逊的 Kuiper 们也把火箭收回来，这道差价还守不守得住，很难说。所以它今天更像一种信念上的固执——竞争一旦追上，67% 就会被磨薄。

这四笔账，只要有一笔在它应该兑付的年份里站不住，撑起那八千亿的故事就会先裂开一道缝；而这道缝是被填上，还是扩大成崩塌，这几年之内，就能看见分晓。

所以，SpaceX 这两万亿，大概率也是一次信念估值。好的一面是，马斯克在 " 估值 " 这件事上确实赢过一回：当年的特斯拉也被骂科幻，最后靠一个个兑现的产量和利润，把股价坐实。不好的一面是，这一次的愿景比以往任何一次都更宏大，也更难实现。

  —— END ——

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作者｜胡喆

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胡喆

科技财经作家、数字产业资深观察家、品牌专家。

公众号「胡说成理」创办人、超头部自媒体撰稿人。

数字产业资深观察家，曾任雷锋网副总编、《电脑报》新闻中心主任多年，后应邀加入百度多年，成为百度历史上第一位 CEO 品牌专任负责人；亦较早服务于 UCWeb 的创业，后投身移动互联网创业企业任联合创始人、市场副总裁等。

品牌研究专家，受聘为分众传媒终身顾问、百度、妙可蓝多、问界汽车等企业和品牌的 CEO 品牌顾问、企业文化品牌顾问，作品被收入于《人心红利》《抢占心智》等著作中。

互联网史名作《沸腾新十年》联合作者，该书曾获得豆瓣、当当等权威图书平台的 "2022 年中国财经商管图书 Top10" 荣誉。

中国首部存储产业史《第四支柱：中国存力崛起录》作者。

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