来源：环球老虎财经 app

" 大模型双雄 " 开始分道扬镳了。

6 月 18 日，智谱再创历史新高。股价最高冲到 2094 港元，单日涨超 20%，总市值一度超过 9300 亿港元。

这让几天前的 " 腰斩 " 看起来像一场短暂惊吓。

5 月 29 日之后，智谱股价从高点一路回落，几乎跌去一半。

6 月 15 日，市场却突然重新把它买了回来，当天收盘涨超 32%。

短短几天之内，智谱不仅把此前跌掉的股价几乎全部涨了回来，还直接刷新了历史高点。

触发点看起来很简单，智谱的旗舰模型 GLM-5.2 来了。

反差在于，另一家港股大模型公司 MiniMax，6 月 1 日也推出了旗舰模型 M3。

但它并没有复制智谱的暴涨，股价反而继续承压。

截至 6 月 18 日收盘，MiniMax 较 3 月历史高点已跌去近三分之二。

为什么同样是大模型、同样是开源、同样讲 Agent 和 Coding，资本市场却给了两家公司完全不同的定价？

智谱 GLM-5.2 是一次商业化意图极其清晰的发布。

1M 上下文、Coding Plan 全量开放、API 下周上线、MIT 协议开源，这些关键词释放出更强模型能力的信号。

智谱在港交所公告里直接写道：预计该模型将助益公司开放平台及 API 业务的调用量提升。

翻译过来就是，更多开发者、更高 API 调用、更快进入企业工作流。

虽然 GLM-5.2 才刚发布，还没来得及被充分验证，但资本市场没有选择等，而是先把可能性抢下来。

6 月 15 日，智谱被重新买起来。短短几天之后，近乎腰斩的股价，再次创下历史新高。

巧合的是，GLM-5.2 的发布赶上了一个特殊窗口。

6 月 13 日，美国政府以国家安全为由发布出口管制指令，Anthropic 被迫对全球所有客户禁用刚上线三天的 Fable 5 和 Mythos 5。

就在同一天下午 5 点，智谱宣布 GLM-5.2 面向全量用户开放。

这个时间点，让发布的意义完全变了。

智谱在公告里留了一句话：" 前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回 "。

这句荡气回肠的宣言，让市场得到了一个问题的答案：如果海外顶级模型随时可能不可用，中国企业要用谁？

在这个背景下，GLM-5.2 就不再只是一个新模型，而是被看做一个国产化替代的前沿模型。

所以，智谱的暴涨，叠加了三层预期：模型能力预期、API 商业化预期、国产替代预期。

不同路的 MiniMax

同样是发布旗舰模型，MiniMax 却没有被同样被市场定价。

6 月 1 日，MiniMax 发布 M3。官方给它贴上的标签足够豪华：

1M 上下文、Coding、Agentic Work、原生多模态，可以接入 MiniMax Code、Token Plan 和 API 平台。

放在任何一家大模型公司身上，这都不是一个小版本更新。

但 M3 的问题，出在价格节奏上。

它刚推出时，曾经试图按更高价格出售。

市场原本把这理解成一个积极信号，MiniMax 终于拿出了更强的旗舰模型，准备冲击高端 API 市场。

但很快，M3 又永久降价 50%，价格回到接近上一代模型 M2.7 的水平。

M3 发布的同一天，MiniMax 将沿用已久的按次计费改为按 Token 计费，29 元月租套餐直接跳涨至 49 元，未提前通知用户。

开发者社群瞬间炸锅，有用户测算同等任务下实际成本涨幅高达 257%。

一夜之间，MiniMax 由技术明星变成了背刺消费者。

对此，资本市场的逻辑很直接：一个模型如果真的足够强、足够不可替代，定价应该有底气。

但 M3 发布日同步引爆用户投诉，直接把商业化能力这个问号，砸在了最需要建立信心的时刻。

更麻烦的是，MiniMax 的故事太多，主线不够清。

MiniMax 同时在讲大模型、多模态、视频、音频、AI 陪伴、海外 C 端产品、Agent 平台、Coding、API 商业化。

MiniMax 的锚有很多，反而等于没有锚。

哪条业务线最终承担估值？C 端的增长能否补贴模型训练成本？出海收入在监管收紧的背景下有多脆弱？

每个问题都没有确定性答案。

技术叙事之外，还有一个更冰冷的结构性压力，在压着 MiniMax 的股价。

智谱和 MiniMax 都不是典型的散户股。

机构底仓重、自由流通盘小，二级市场上任何方向的力量都容易被放大，涨起来快，跌下去也快。

但同样的结构，在不同的解禁时间表下，产生了截然相反的效果。

MiniMax 在 7 月 9 日前后将迎来上市后首次大规模解禁。

中金分析称，按港股股本口径计算，此次解禁股份约占港股股本 63%，其中财务型投资者持有占比超过三分之一。

MiniMax 股价即便经历回落后，仍显著高于发行价，投资者账面浮盈可观，解禁即兑现。

市场在 7 月之前就已经开始提前消化这个供给冲击。

但智谱的解禁结构完全不同。

7 月 8 日前后的首批解禁比例，按 H 股股本口径约 11.6% 至 11.9%，若按公司总股本口径约 5.8%。

中金转引口径称，其中持仓占比最高的解禁主体为国资背景的基石投资者，套现意愿本就相对有限。

短期供给压力小，叠上 GLM-5.2 的催化时机，低流通盘反而变成了股价冲高的助推器。

总的来说，智谱涨的是低流通盘下的预期，MiniMax 跌的是解禁前的供给恐惧。

大模型的估值逻辑正在改变

智谱和 MiniMax 的分化，不只是两家公司股价的短期涨跌。

更深层的变化是，资本市场已经开始按新框架给模型公司定价了。

过去两年，市场给大模型公司的估值，本质上是一种叙事折现。

参数规模、融资背书、创始团队、模型榜单、用户增速，这些指标合在一起，构成了 " 国产 OpenAI" 的想象空间。

但是到了 2026 年，市场关心的是：

模型能不能持续进入 SOTA？涨价之后客户还用不用？API 调用是在增长还是在靠补贴维持？

Coding 和 Agent 产生的是真实付费还是测评流量？企业工作流有没有真正沉淀下来？

开源之后商业收入有没有回流，还是只是把自己的护城河填平了？

毛利率的改善，是商业模式在跑通，还是裁员和缩减训练预算带来的？

哪家公司的叙事更接近这些问题的答案，哪家公司的股价就有更强的支撑。

所以这不是一个 " 智谱赢了、MiniMax 输了 " 的故事。

如今两家公司都还在估值重构的中间地带，还需要更长时间的财务数据来看未来。

真正值得关注的是，当市场完成这次切换，还有多少大模型公司能从讲故事，顺利过渡到商业模式的逻辑？

接下来，还有更多大模型公司走向资本市场，它们即将面对同样的追问。

责任编辑 | 张博然