自去年以 " 全球化锂电整线龙头 " 面貌走出一轮涨势后，赢合科技突然抛出关联收购公告，2.04 亿元买下控股股东上海电气旗下的昂华自动化全部股权。消息一出，股价放量重挫 6.19%，市场用一种极为直白的方式，表达了对这笔交易的疑虑。

从纸面上看，收购昂华自动化的产业逻辑并不难理解。赢合科技的产品强项集中在涂布、辊压、分切、卷绕等前中段工序，这部分设备决定了电芯的一致性与良率，技术壁垒相对较高。而昂华自动化自 2011 年成立以来，一直专注后段集成设备与智能工厂方案，擅长把高精度装配、测试技术同 MES 信息化管理结合起来。把两者拼在一起，赢合科技就能打通从极片制造到模组 PACK 的整线能力，向头部电池厂提供 " 前中段设备加后段装配线加 MES 系统 " 的一体化交付方案。

公告也给出了昂华自动化的财务数据：截至 2025 年末，资产总额 6.82 亿元，净资产 1.81 亿元；2025 年营收 4.50 亿元，同比增长 40.2%；净利润 1611 万元，较 2024 年的 631 万元增长近 1.6 倍。按股东全部权益评估值约 2.04 亿元的定价来计算，这次交易的评估增值率约 18.32%。平心而论，溢价幅度不算夸张。

真正让资金感到不安的，是赢合科技自身的财务成色。2025 年公司营收 94.45 亿元，同比增长约 10.81%，表面看增长稳健；但归母净利润 5.38 亿元，较 2024 年骤降约 25.5%，毛利率与净利率分别跌至 24.37% 和 8.29%。到了 2026 年一季度，这种 " 规模上行、盈利下行 " 的趋势被急剧放大：营收同比大增 53.14%，净利润反而同比下滑 12.86%，毛利率从去年同期的 28.11% 骤降至 18.13%，净利率从 6.41% 腰斩至 3.64%。

在手订单的数字一度让市场对赢合科技的成长性充满期待。截至 2025 年末，锂电设备在手订单约 128.68 亿元，2026 年一季度归母净利润同比增长超 308%，被部分机构视为盈利修复的信号。但这个增幅建立在去年的低基数之上，而同期净利率的断崖式下坠，清楚表明竞争在加剧、原材料成本在攀升、低毛利业务的占比在扩大——规模越大，单位盈利被摊薄得越彻底。

更棘手的压力来自应收账款和现金流。赢合科技的客户名单涵盖了宁德时代、比亚迪、国轩高科、LG 新能源、宝马、大众、ACC 等全球锂电核心厂商，这固然是技术实力的明证，但也意味着公司在议价链条上处于被动位置。前五大客户 2025 年贡献的销售收入合计约 51.40 亿元，占营收比例约 54.41%，其中第一大客户占比 18.33%，第二大客户占比 14.70%。而前五大客户合计应收账款占比高达 52.69%，仅第一大欠款客户对应的欠款金额就达 4.68 亿元，公司已就此计提坏账准备约 3006 万元。

锂电设备行业的付款模式天然拉长了资金占压周期：合同签完后收取一部分预付款，后续的主要货款和验收款要等设备通过验收才能收回，这个周期可能长达 6 到 12 个月甚至更久。公司需要提前垫付大量资金用于采购和生产，回款节奏则完全取决于客户的投产进度与验收安排。2025 年，仅前五大欠款人对应的应收账款就达 40.95 亿元，而全年营收不过 94.45 亿元。

行业层面的变化让这一问题雪上加霜。自 2023 年起，国内锂电池制造和上游原材料环节的产能扩张节奏明显放缓。2023 年与 2024 年，赢合科技锂电池专用生产设备的营收分别同比下滑 25.01% 和 19.41%。下游客户在产能过剩的压力下，投产进度推迟，设备验收周期被人为拉长，自身现金流趋紧，付款意愿和能力双双下降。公司在投资者互动平台的回应也坦承，" 应收款项的回收往往受到客户投产进度、投资现金流的影响 "。

海外业务的快速扩张进一步加重了资金负担。公司 2025 年上半年锂电设备的境外收入同比增长 385%，但海外从发货到验收的完整周期本就比国内更长——涉及海运、清关、现场安装调试——加上近年来地缘政治与贸易壁垒的不确定性持续上升，客户付款流程变得更加复杂。为支撑急剧放大的在手订单，赢合科技 2026 年一季度的预付款项同比暴增 220.27%，用于重大销售合同的专项信用支持使得其他应收款同比涨幅高达 473.19%。到 2026 年一季度末，资产负债率已攀升至 65.35%，较上年同期的 55.62% 提升近 10 个百分点。

此次收购昂华自动化，市场也嗅到了集团层面更大的整合意图。昂华自动化在业务上深度绑定发那科机器人，有大额采购往来，因此部分观点将这笔交易视为上海电气未来进一步整合机器人等自动化资产的前奏，押注赢合科技最终会成为集团机器人板块的承接平台。不过，面对眼下盈利持续承压、应收账款高企、现金流吃紧的复杂局面，这种远期设想显然还无法平息市场对于 " 强预期、弱现实 " 的疑虑。

声明：包含 AI 生成内容