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据港交所 6 月 15 日披露，开封清明上河园股份有限公司向港交所主板提交上市申请，招商证券国际为独家保荐人。

综合 | 招股书   编辑 | Echo

本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

若能成功上市，这家年接待游客近千万人次的 5A 级景区，有望成为 " 河南文旅第一股 "。

从 2015 年登陆新三板、2018 年摘牌，到 2020 年启动 A 股辅导、近六年无果，再到如今转战港股，清明上河园的上市之路走了整整十一年。

然而，当这家以《清明上河图》为蓝本的中式主题公园终于站到港交所门前时，招股书中披露的一组数据却让市场陷入沉思：三年累计派息 8.04 亿元，超过同期净利润总和；账面现金仅剩 3994 万元，流动负债净额高达 3.53 亿元。

清明上河园的故事，始于一幅传世名画。1998 年 10 月，以北宋画家张择端的《清明上河图》为蓝本、1：1 比例复原再现的清明上河园正式开门纳客。这座占地 350 亩的宋代文化主题公园，在开业短短两个月内便创造了 300 多万元的门票收入。

二十余年后，清明上河园已成为开封市唯一一家国家 5A 级旅游景区，也是河南省唯一一家提供大型实景旅游演出的主题园区。根据灼识咨询数据，2025 年园区共接待游客约 960 万人次，在全国所有单一主题园区中排名第四，在河南省所有 5A 级旅游景区中排名第一。

园区内有复原宋代古建筑、多种宋文化主题表演、互动式 NPC 角色扮演活动，以及大型实景演出《大宋 · 东京梦华》。该演出采用六幕叙事结构，历时约 70 分钟，涉及约 700 名表演者及工作人员。2023 年至 2025 年，公司分别进行了 423、472 及 474 场演出，三年累计演出 1369 场。

招股书显示，2023 年至 2025 年，清园股份营收分别为 6.73 亿元、7.42 亿元及 7.46 亿元，保持增长态势。但同期年内利润却从 2.85 亿元下滑至 2.78 亿元，再降至 2.12 亿元，连续两年出现 " 增收不增利 "。

公司的毛利率从 2023 年的 67.6% 降至 2025 年的 51.8%，净利率从 42.4% 降至 28.5%。利润下滑的直接推手是成本飙升。招股书显示，为增加表演和 NPC 互动，直接劳工成本从 2023 年的 7980 万元猛增至 2025 年的 1.41 亿元，两年增长近 77%。推出并升级多个项目、丰富表演节目内容，也进一步推高了销售及营销开支。

入园门票和《大宋 · 东京梦华》实景演出门票是收入的绝对核心，2023 年至 2025 年各年占总收入比例分别高达 86.9%、83.9%、83.3%。园区运营产生的收入（含门票、租赁、餐饮、酒店）占总收入的比例分别为 78.5%、76.8% 及 78.1%。这种高度依赖门票和演出的模式，抗风险能力较弱，一旦出现恶劣天气、公共卫生事件或旅游趋势变化，收入将直接受到冲击。

在净利润逐年下滑的背景下，清园股份做出了一个令市场费解的决定：大额现金分红。

2023 年至 2025 年，公司分别宣派现金股息 8000 万元、4.42 亿元及 2.82 亿元，三年累计派息高达 8.04 亿元。这一数字不仅远超同期 7.76 亿元的净利润总和，更直接导致了公司流动性的急剧恶化。

截至各报告期末，流动负债净额从 1.58 亿元扩大至 2.87 亿元，再到 3.53 亿元。截至 2025 年末，公司账面现金及现金等价物仅剩 3994.4 万元。与此同时，公司还存在有抵押的银行借款，截至 2025 年底相关借款高达 5.21 亿元，抵押物是园区门票销售的应收款项收款权。

这组数据的矛盾之处在于： 一家正在筹备上市、急需资金扩张的企业，为何在 IPO 前夕将账上现金几乎 " 掏空 "？按持股比例测算，拥有 51% 投票权的河南正钦及其背后的实际控制人王爽，是这 8.04 亿元分红的最大受益方。

更值得关注的是，公司在报告期内还存在未足额缴纳社会保险和住房公积金的情况，累计欠缴金额达 630 万元。这意味着，在公司向股东大额派息的同时，部分员工的法定福利却未能足额保障。

清明上河园的另一项隐忧，隐藏在其核心资产的版权归属上。

招股书披露，公司核心营收来源之一的大型实景演出《大宋 · 东京梦华》，其版权由公司与第三方共同拥有，任何内容修改均需获得合作方同意。这意味着，作为公司最重要的文化资产和收入引擎之一，清明上河园对该演出的自主迭代能力受到限制，在文旅行业 " 内容为王 " 的时代，这无疑是一个重大的战略制约。

从股权结构看，公司呈现出 " 民企主导、国资参股 " 的混合所有制特征。截至递表日，河南正钦有权行使公司 51% 的投票权，开封发投投资管理及开封国资分别有权行使 45% 及 4% 的投票权。

其中，河南正钦的股东包括王爽及其女儿任子艾等个人股东，而开封发投及开封国资背后是河南省财政厅、开封市国资委。实际控制人王爽现年 51 岁，自 2009 年加入公司，在企业管理及旅游行业有逾 20 年经验。

2026 年开封市政府工作报告中明确提出，支持清园股份年内港股首发上市。5 月 14 日，开封清明上河园股份有限公司在香港成立，标志着上市之路正式从 A 股转向 H 股。一个月后，公司向港交所递交了招股书。

本次 IPO，清明上河园计划将募集资金用于四大方向：现有主题园区南面的扩建、全新大型室内演出项目的制作策划及相应室内剧院的建设、现有主要表演及园区内核心建筑的升级与翻新、拓展管理服务业务。

在港股市场，已有海昌海洋公园、印象大红袍等以单一核心 IP 运营的文旅企业成功上市的先例。但清明上河园能否复制这些前辈的成功，取决于市场如何解读其 " 增收不增利 " 的财务谜题，以及 " 突击分红 " 背后的治理逻辑。