这两年全球市场 " 明星 " 无疑是韩国股市。去年以全年涨幅 75% 领跑全球股市，今年上半年 KOSPI 指数（韩国综合股价指数）更是从年初 4000 多点快速突破 8000 点大关。

围观这场大戏的大 A 股股民，羡慕嫉妒恨百感杂陈，心情非常复杂。5 月份以来，韩国股市出现了连续熔断的名场面，" 韩国股市啥时候崩 " 成了很多中国股民关心的问题。

享受着大 A 股表现平稳的红利，替吃不起西瓜的东亚穷邻居操心，国际主义精神可嘉。但是，资本市场不是 " 精神 " 能左右的。

韩国股市的大涨有长期积累的经济势能，有产业经济的基础，也有资金面的支持，涨得有理有据。但是，股市快速上涨过程必然伴随着风险堆积。韩国股市当下正在面对的是 " 在游泳中学会游泳 " 的市场考验，震荡下跌呛几口水的可能性不小，崩盘溺死的可能性不大。

所有对韩国股市的观察与评论都在强调 "AI" 红利的推涨作用，这没有错，但不全面。再好的游泳选手，也得有游泳池才能开始表演。这轮韩国股市之所以能 " 游起来 "，就是通过市场化改革，把股市这个 " 游泳池 " 开放了。

1997 年亚洲金融危机，韩国股市遭遇重创。韩国政府采取了一系列经济抢救措施，很多经济领域都加大了对外开放、对内去管制的市场化力度，独独对股市不撒手。限制海外投资、限制做空、高额税收等一系列 " 保护措施 " 之下，韩国股市是要流动性没流动性，要长期收益没长期收益，要优质资产没优质资产。" 游泳池 " 成了死水一潭。

很多 " 保护政策 "，都可以说 " 初衷 " 是好的，但是结果都很糟糕。

比如限制做空，看似保护投资者利益，实则保护了僵尸企业，还付出了降低流动性的沉重代价。

再如对股息收入收取高额税收，打击资本均贫富的正确性要多高有多高，可是企业分红的积极性也被打没了，每年一两个点的分红收益，有啥长期投资吸引力？进去的都是短期投机，可是短期投机又被限制做空。这就造成了资金吸引力低下的死循环。

还有限制外资入市，韩国的经济民族主义强势，" 坚决不让外国人赚走韩国人的钱 " 是有雄厚民意基础的。可是，仅向少数特定海外机构 " 限定开放 " 的韩国股市，成了官僚和财阀掌控的黑箱。名义上海外投资在韩国股市的权重高达 30-40%，却没有与之匹配的日常交易。

如此 " 悉心呵护 " 的结果，就是韩国股市的表现与经济表现严重脱节。2013 年韩国的 GDP 是 1997 年的 4 倍，但是 KOSPI 仅 1800 点，比 1997 年只增长了 600 点。韩国股市也因此成了一国之耻。长期以来，韩国上市公司股价普遍低于账面的资产价值，人称 " 韩国骨折 "。

如此奇耻大辱，饶是韩国社会排外意识浓厚，经济民族主义盛行，要求政府干预经济、管制市场的经济民粹主义盛行，也受不了了。股市的市场化改革逐渐成为韩国社会的共识。

2022 年尹锡悦政府上台后废除金融所得税，推出 " 公司价值提升计划 "，改革正式启动。尽管尹氏的改革并不彻底，甚至在 2023 年韩国股市刚回复点活力时，又祭出了 " 全面禁止做空 " 的祖传法宝，改革大幅倒退，但是大势不可违。2025 年 6 月，李在明政府上台后，加大了改革力度，降低外资进场的门槛，放松了卖空限制，韩国股市这个 " 游泳池 " 终于可以游泳了。

尹、李两届韩国政府的资本市场改革也恰逢其时——韩国大型企业长期深耕布局的内存产业终于借到了 AI 热的东风，一飞冲天。

韩国的半导体产业起步于上世纪八十年代，国小力微，技术基础薄弱，起点并不高。虽然韩国社会的民族主义意识爆棚，动不动 " 宇宙第一 "，但是企业家还是务实的。自知 CPU 之类的顶尖技术赛道干不了，退而求其次选择了技术门槛较低的内存条，Dram、NAND 和 Dram 升级版本 HDM。

内存在半导体行业中的定位有点类似于农业中的主粮，技术门槛不高，需求量大，利润不高。正常年景赚几个辛苦钱，遇到年景不好就是白干甚至亏损，是有点肉但不多的成熟行业。

2019 年全球疫情爆发后，手机、PC 的消费疲软，Dram 连续数年卖不动，库存激增，价格大幅下跌。地主家也遭不住连年歉收，2023 年三星业绩大幅下滑引发韩国股市震荡，尹锡悦总统下令 " 全面禁空 " 止跌。可是，这段 " 内存产能过剩 " 的至暗时刻很快就被全球 AI 大热终结。

2024 年全球内存市场复苏强劲，DRAM 内存芯片平均价格上涨多达 53%，NAND 闪存价格也大幅反弹。从此量价其飞，延续至今。

最大的受益者无疑是深耕多年、全面占据市场垄断地位的韩国内存大厂。传统的 Dram 市场，韩国企业合计占据约 ‌ 70% ‌ 份额。NAND   闪存市场‌，韩国企业占比‌ 45%-50% ‌。和 AI 关系最深的 HDM，韩国企业的市场占比更是高达 80-90%。

市场份额的压倒性优势，两大巨头海力士和三星吃到了内存需求大幅增加的最大红利。三星电子 2026 年 Q1 营业利润同比‌暴增 755% ‌，市值突破‌ 1 万亿美元‌，成为亚洲第三家万亿俱乐部企业。SK 海力士一季度营业利润率高达‌ 72% ‌，看似略逊于三星。但是，海力士的营收超六成来自技术含量更高、与 AI 更适配的 HBM，堪称 AI 时代的 " 天选之子 "，所以更被市场看好。内存双雄是韩国股市压舱石级别的存在，借力 AI 一飞冲天。

此前资本市场改革促进流动性、吸引外资等改革措施搭好了舞台。激活股市的资金更不是问题，韩国股民苦苦等待近三十年的资本市场盛宴，早已 " 磨刀霍霍 "。外资更不是问题，疫情期间全球大放水的史诗级通胀打底，再经美股、黄金放大，国际市场的热钱大把。政策、产业、资金形成合力，韩国股市原地 " 飞升 "，不能轻言泡沫。

有没有泡沫，关键是产业基础。海力士和三星数十年发展积累的内存产业基础是扎实的，不仅有产能优势，还有技术优势，市场地位在短期内很难撼动。尤其是绑定 AI 的新一代内存产品 HBM，韩国企业没有真正的挑战者。即便是扩产能相当给力的中国同行，目前还处于推动 HBM 量产的起步阶段，与海力士的差距还是很明显的。

不能轻言泡沫，不等于无视风险。资本市场没有必胜局，行差踏错就是万丈深渊。

韩国股市目前最大的风险，是心态。将近三十年的死水一潭，韩国投资者的心态并不成熟。

最明显的是 " 赌性 " 太强。没有长期投资价值的韩国股市训练出来的韩国股民，短线投机的操作习惯根深蒂固。好不容易盼来了股市大涨，全民炒股的热情高涨，还有不少 " 勇士 " 押上全部身家配杠杆。

国际清算银行的数据显示，截至 2025 年底韩国居民杠杆率为 88.6%，虽为 6 年来的最低水平，但是显著高于世界主要经济体。美国股市涨了那么高，居民杠杆率仅为 70% 左右。相比之下，韩国人要 " 勇敢 " 得多。如果韩国金融部门不及时抑制，股市杠杆形成的短期负债压力就是雷区。6 月 9 日前后的两次暴跌熔断，就是强制平仓引发的，高杠杆风险已初现端倪。对此，韩国金融机构、监管部门都表示高度重视，并采取了相应的措施。

比猛加杠杆更令人担心的是经济民族主义、民粹主义故态复萌，导致改革开倒车。杠杆过高，可以通过市场调节压下去。即使闹出点幺蛾子，也不会改变长期趋势。经济民族主义、民粹主义对政策的影响却是很难消除的。

比如在资本市场对外开放的问题上，外资进来推高股市，谁都欢迎。热钱离场引发股市波动，" 排外病 "、市场保护主义的老毛病就来了。" 国际资本割韭菜 "、" 外国人洗劫韩国股市 " 的民怨集中爆发，韩国政府还能坚持开放政策吗？如果政策大幅转向，那么韩国股市的外资吸引力会迅速下滑，这轮暴涨就是 " 一锤子买卖 "。

再如金融所得税等股市税收政策，甚至半导体产业的税收政策，都有可能因股市大涨发生变化。缩小贫富差距、抑制财阀企业、提高福利等 " 绝对正确 " 的大义名分加持，以 " 再分配 " 为名提高税收，韩国股市的好日子也就到头了。韩国社会普遍的经济民粹主义，始终是限制韩国经济天花板的泰山压顶，好了伤疤忘了疼的前科是很多的。

还有对做空交易的限制，也是很令人担心的政策风险。韩国的资本市场改革并不彻底，政府保留了干预股市、限制做空的权力。一旦股市波动加剧，政府 " 从民所请 " 重启禁空、限空，那么韩国股市的活力也将随之而去。

总之，资本市场好不好，是长期向好，还是牛市昙花一现，产业发展水平是基础，关键则是心态。韩国社会的投资心态过于激进，政策心态过于保守，由此形成了巨大的扭曲力，是韩国股市最大的风险项。

越是激进的投资者，风险承受能力越差，心态也越脆弱。越是心态脆弱，就越把希望寄托于政府对资本市场的干预、管制。资本市场越管越没有活力，投资者的心态就越发脆弱。这是一个死循环，只能在游泳中学会游泳，才能打破。