$ 黑芝麻智能 ( HK|02533 ) $   黑芝麻智能：国产智驾芯片第一股生死劫，千亿智驾赛道生存危机

黑芝麻智能深陷生死困局：2025 年每赚 1 元亏 1.73 元，现金储备仅够支撑 12 个月。高阶智驾芯片落后主流竞品两代，关键融资突然告吹致股价暴跌 70%。这家曾经的行业明星，正以惊人速度滑向悬崖边缘。

在智能驾驶芯片这条千亿级黄金赛道上，曾顶着 " 国产智驾芯片第一股 " 光环的黑芝麻智能，正站在成立以来最凶险的十字路口。2025 年财报披露的巨额亏损、股价从高点近乎腰斩的惨烈回调、关键融资中途告吹的行业震动，叠加核心产品竞争力被头部玩家甩开的现实困境，让这家昔日的行业明星，悄然步入了生死存亡的临界点。

盈利幻象彻底破灭：结构性亏损触目惊心

很多人对黑芝麻智能的印象，还停留在上市后一度实现账面盈利的高光时刻，但 2025 年的财报，直接撕下了这层脆弱的遮羞布。

2024 年公司曾对外披露净利润 3.13 亿元，这份看似亮眼的盈利数据，完全来自上市前发行的金融工具带来的 20.47 亿元公允价值变动收益——这是一笔完全不涉及实际现金流入的非经常性账面收益，剔除该部分后，2024 年公司实际经营亏损高达 17.54 亿元。

2025 年，这份被刻意掩盖的真实经营压力彻底浮出水面。全年公司营收同比增长 73.4% 至 8.22 亿元，却同步录得 14.25 亿元的净亏损，相当于每赚 1 元营收，就要亏掉 1.73 元。

更值得警惕的是其严重失衡的费用结构：2025 年销售、行政及研发三项费用合计达 18.03 亿元，是全年营收的 2.19 倍。其中仅研发支出一项就高达 14.17 亿元，占营收比例达到了惊人的 173.38%，远超行业合理水平。作为对比，同赛道头部企业地平线 2025 年研发开支占营收比例仅为 137%，黑芝麻智能的研发投入强度已经远超行业平均。

尽管公司全年毛利率稳定在 41.0%，3.37 亿元的毛利看似表现尚可，但完全无法覆盖超 14 亿元的研发投入，直接陷入了 " 不研发就会立刻掉队，持续研发就会持续亏损 " 的死循环。

截至 2025 年末，公司现金及等价物约为 14.47 亿元，几乎和当年的净亏损额持平。市场普遍测算，按照当前的烧钱速度，若无法获得新一轮大额融资，现有资金仅能维持公司约 12 个月的正常运转。持续的结构性亏损正在快速透支企业生命力，一旦现金流断裂，所有的技术储备和行业积累都将瞬间化为泡影。

产品竞争力断层：错失高阶智驾黄金窗口期

在决定智驾芯片企业行业话语权的城市 NOA（高阶辅助驾驶）市场，黑芝麻智能已经被主流竞争者远远甩在了身后，甚至没能跻身国内市场份额前五的行列。

当前英伟达、华为、地平线三家企业，已经合计占据了近 90% 的城市 NOA 市场份额，行业格局基本固化。而黑芝麻智能目前的主力芯片华山 A1000 算力仅为 58TOPS，主要适配 L2+/L3 级别的中低阶辅助驾驶，和地平线征程 6M 的 128TOPS、英伟达 Orin-X 的 254TOPS 相比，存在明显的代际性能差距。

承载着公司突破希望的华山 A2000 芯片，算力虽突破 250TOPS，但预计 2026 年才能正式量产，直接错过了智能驾驶芯片竞争最关键的技术窗口期。当竞争对手已经完成多轮车型落地、构建起成熟的开发者生态时，黑芝麻智能的高阶芯片还停留在送样验证阶段，市场准入壁垒已经被拉到了前所未有的高度。

更棘手的是其暗藏隐忧的客户结构：虽然和吉利、东风等头部车企达成了合作，但搭载其芯片的定点车型大多不是市场爆款。比如搭载黑芝麻芯片的吉利银河 E8，2026 年 2 月销量已经滑落至约 120 辆，几乎没有形成规模化的出货量。为了维系核心客户关系，公司甚至一度以低于成本的价格供货，直接导致 2025 年上半年辅助驾驶业务毛利率 " 腰斩 " 至 20.9%。

这种 " 以价换量 " 的策略，不仅持续侵蚀本就微薄的利润空间，更让企业在整个汽车产业链中处于极度弱势的地位。在技术迭代速度以月为单位计算的芯片行业，迟到者不仅要面对更高的市场壁垒，还要承受头部企业发起的价格战挤压。如果黑芝麻智能无法在 1-2 年内拿出具备足够竞争力的高阶智驾芯片，大概率会被主流市场彻底边缘化，最终只能退守低毛利的入门级智驾边缘市场。

融资遇挫：敏感时点配股告吹动摇资本信心

对于一家持续依靠外部输血维持运营的未盈利科技企业来说，融资渠道的稳定性，几乎等同于企业的生命线。但黑芝麻智能在 2026 年的关键融资计划，却遭遇了前所未有的波折。

2026 年 3 月，公司原计划向 Infini Capital 配售新股，募资约 6.32 亿港元，用于核心技术研发和营运资金补充。但公告发布仅 9 天后，公司就突然宣布终止与中金公司、华泰国际的配售代理协议，对外给出的理由仅为模糊的 " 商业原因 "。

这次融资终止的时间点极为敏感：当时恰逢香港廉政公署与证监会联合发起代号 " 导火线 " 的金融犯罪专项打击行动，多家头部在港中资券商被突击搜查，而本次融资的认购方 Infini Capital，恰恰是被本次行动波及的对冲基金。敏感的时间窗口，加上语焉不详的终止理由，直接引发了市场对其融资合规性与稳定性的广泛质疑。

从公司的现金流结构来看，其对外部融资的依赖程度已经到了生死攸关的地步：2025 年公司经营活动所用现金净额达 9.85 亿元，而全年融资活动带来的现金流为 11.99 亿元，几乎完全覆盖了经营消耗。一旦融资渠道出现梗阻，公司的现金流将在极短时间内亮起红灯。

融资遇挫的负面影响直接传导到了二级市场，截至 2026 年 6 月 18 日，公司股价报收 11.94 港元 / 股，较去年的历史高点下跌超过 70%，市值已经跌破百亿，蒸发超过 200 亿港元。当前整个资本市场对未盈利硬科技企业的风险偏好已经大幅下降，黑芝麻智能的再融资能力正面临前所未有的严峻考验。如果无法迅速获得新的资金注入，公司将直面现金流断裂的风险，甚至可能被迫出售核心技术资产，走向破产清算的结局。

多元化布局存疑：是破局良方还是资源陷阱

面对主业的重重困境，黑芝麻智能试图通过跨界布局寻找新的增长曲线，先后切入具身智能机器人赛道，同时推进对亿智电子的收购，试图在智驾芯片之外打开新的市场空间。2025 年具身智能业务也确实实现了快速增长，成为营收增长的重要驱动力之一。

但在主营业务尚未止血、资金链已经紧绷的背景下，同步铺开多条新战线，究竟是破局良方，还是分散资源的又一个陷阱？整个行业都对此充满疑虑。

机器人赛道虽然长期前景广阔，但同样需要持续的高强度研发投入和深厚的客户资源积累，黑芝麻智能在该领域既没有先发优势，也没有成熟的客户基础，想要复制智驾芯片的落地路径难度极大。而收购亿智电子虽然拓展了产品线和客户资源，但后续的企业文化融合、技术协同落地，都需要持续投入大量的资金和管理精力。

多元化战略本身并没有对错，但前提是企业拥有充足的现金流和足够的管理冗余。以黑芝麻智能当前的财务状况，根本无力支撑多线作战。如果新业务未能如期兑现增长价值，不仅无法缓解主业的压力，反而会进一步消耗本就紧张的资金和研发资源，最终加剧整体的财务危机。

千亿智驾芯片赛道从来不会轻易淘汰一家有核心技术的企业，但只会淘汰那些无法跟上行业节奏、持续消耗资源的迟到者。对于黑芝麻智能而言，留给他们做出选择的时间窗口，已经不多了。

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