来源：图虫

AI 服务器浪潮之下，PCB 的主材料—覆铜板（CCL）正在经历一轮历史级的涨价周期。

PCB 板块的涨幅榜上，上游甩了下游好几条街。

港股的建滔积层板是这轮涨价最大的受益者之一。

作为覆铜板产量龙头，在本轮 AI 周期里，公司股价从 2024 年 2 月低点 4.9 港元一路飙升到 67 港元，涨幅超过 12 倍。

值得一提的是，这家公司历史上 PE 从未稳定突破过 15 倍—— 2021 年周期顶峰毛利率 34%、净利 55 亿港元，PE 照样被压在 20 倍附近。而当下，它的 PE 膨胀到了 85 倍。

这意味着，市场正在以成长股的估值框架为一家典型的周期股定价，对 AI 驱动的涨价周期抱有更高预期：

持续时间更长、利润弹性更大、盈利结构出现改善。

01、连续八轮提价

建滔积层板从 2025 年 2 月到 2026 年 5 月，居然已经发了 8 轮涨价通知。

2025 年四次，平均三个月一轮—— 2 月涨 5 元 / 张，8 月涨 10 元，12 月连涨两轮。进入 2026 年，节奏陡然加速。3 月 10 日全线涨 10%，4 月 3 日再涨 10%，4 月 28 日第三次，5 月 27 日板料涨 10%。

一个半月三连涨。涨价加速本身就说明了一件事——供需缺口在恶化。大客户一月一议，小客户一单一议，下游 PCB 厂连讨价还价的空间都没有。涨价方掌握绝对主动权的时候，供需矛盾已经极度尖锐。

背后的推手是 AI。

英伟达过去四年的平台迭代，拉出来是一条相当陡峭的曲线。从 H100 到 Rubin，PCB 价值量最高翻了 23 倍。

据摩根士丹利 2026 年 5 月拆解报告，H100 在 2022 年出货时，PCB 只有 16 到 20 层，用的是 M4 到 M6 等级的覆铜板，单机柜 PCB 价值大约 5000 美元。

到 2025 年的 GB200，层数跳到 22 层，覆铜板等级拉升到 M8，铜箔从普通 LP 换成 HVLP-3，单机柜 PCB 价值一下跳到 1.7 万美元。

同年的 GB300 升级版，层数破 26 层，覆铜板换成 M8.5，铜箔升到 HVLP-4，PCB 价值飙到 3.5 万美元。

今年下半年即将量产的 Rubin（VR200）才是真正的拐点。层数跳到 32 到 40 层以上，覆铜板全面进入 M9 等级，单机柜 PCB 价值达到 11.6 万美元——较 GB300 增长了 233%。

到了 2027 年的 Ultra 架构，层数更是激增到 78 层，采用了一种叫正交背板的结构，用多层 PCB 叠加替代传统的铜缆高速互连。

产能池越缩越小，需求池越扩越大。每往上走一代，对上游材料的消耗就是一次乘数级的放大。这才是整条产业链最底层的张力所在。

一台 AI 服务器的 PCB 板层数从 12 到 16 层升至 40 到 78 层，消耗的电子布面积是普通服务器的 4 到 5 倍；HVLP-4 铜箔的加工费每吨超过 2 万元，是普通 HTE 铜箔的 10 倍以上；单台 AI 服务器钻针消耗量是普通服务器的 4 到 5 倍。

而能造出高规格 CCL 的上游材料，每一个都有硬瓶颈。

铜箔—— HVLP4 月产不到 1000 吨，据高盛测算，有效缺口超 28%，每升一代产能腰斩。电子布——丰田织布机垄断 90% 以上高端产能，年交付不够需求一半。树脂——占全球高纯度 PPE 供应 70% 的 SABIC 因遇袭停产。

在这八轮涨价期间，建滔积层板的市值翻了 5 到 6 倍。

这家公司于 1988 年在深圳创立，做覆铜板起家。2006 年从母公司建滔集团分拆在港交所上市。按照 Prismark 2025 年的数据，全球每七块刚性覆铜板里，就有一块是建滔产的—— 14.7% 的市占率。

公司去年营收 204 亿港元，覆铜板占大头—— CCL 部门营业额约 184 亿港元，同比增长 9.19%。真正让它跟所有同行拉开距离的，是上游的布局。

据开源证券 2024 年研报及建滔官网数据，铜箔—— CCL 第一大成本，占 42.1%，建滔自产 11 万吨 / 年。电子玻纤布——占比 19.1%，自产 7-8 亿米 / 年。环氧树脂——占比 26.1%，自产 15 万吨 / 年。三项加起来覆盖了 CCL 生产成本的 85% 以上。

能把铜箔、玻纤布、树脂、CCL 四层同时打通的覆铜板厂商，全球屈指可数。

这些自产材料除了供自己 CCL 用，还对外销售。2023 年及以前年度，年报单独披露了上游材料的外销收入—— 2018 年占营收约 13%，此后逐年上升，2023 年达到 22%。直到去年年报改了披露格式，将 CCL 和上游材料收入合并为一条线列示，不再单独拆分。

这个结构的核心价值在于成本内部化——铜箔、玻纤布、树脂全线涨价时，建滔不仅不承受成本压力，反而在自产的上游环节逐层截留利润。这是垂直一体化在涨价周期中的真实放大效应。

建滔因此获得了其他 CCL 厂商不具备的定价灵活性。当同行的涨价空间被外购原材料的成本涨幅压缩时，建滔的涨价完全可以覆盖成本甚至超额传导，每一轮提价都直接转化为利润增量。

垂直一体化的利润弹性在去年的财务数据中有清晰体现。据建滔 2026 年 3 月发布的年报，营业收入 204 亿港元，同比增长 10%；净利润 24 亿港元，同比增长 84%。净利润增速是营收的 8 倍以上。

市场正在把一家周期股当作成长股来定价，这个切换能否成立？

02、估值经得起考验？

建滔的垂直一体化结构在每一轮涨价周期中都展现出全行业最强的利润弹性，但历史上这一优势从未转化为高估值。

究其原因，市场默认涨价不可持续，但直到碰上这一轮 AI 周期，历史规律似乎失灵了。

作为参照，拿另一家覆铜板龙头公司——生益科技（总市值约 4,500 亿元）来进行比较。

据天风证券 2021 年 5 月首次覆盖报告，2016-2017 手机周期涨价时，建滔的毛利率从接近 16% 一路上冲到接近 29%，增幅超过 12 个百分点。同期生益科技从外购铜箔、玻纤布、树脂的成本压力下，毛利率只微增了不到 5 个百分点。

2020-2021 5G 周期涨价。据 iFind 及 akshare 数据，建滔完成了从接近 16% 到 34% 的毛利率跃升。生益科技从约 25.4% 微降至 24.8%，纹丝不动。两轮顶峰的价差背后，不止是定价能力，是成本结构本身在周期里的放大效应。

但跌价周期是另一回事。2023 年整个 CCL 行业寒冬，据 iFind 及 akshare 数据，建滔毛利率跌到 15.98%，比生益科技（18.71%）多跌了近 3 个百分点。

这就是建滔在 10 倍 PE 时代面临的定价逻辑：每一轮涨价周期带来的超额利润，都被市场视为不可持续的收益。当利润率弹性的周期性已被反复验证，市场自然以周期股的框架为建滔定价。

此前花旗发布研报，预测建滔积层板未来毛利率连续三年增长，到 2028 年回升至历史峰值（34.9%）。

以前涨价是库存周期驱动的，而 AI 周期则不同—— GPU 每一代都在把 CCL 等级往上推，M4 → M6 → M8 → M9 → M10，高端 CCL 的认证本身就是一个供不应求的堰塞湖。持续的供需缺口有可能支撑高利润率周期拉长。

但问题在于，建滔是否能在高端 CCL 市场站稳脚跟。

公司在整体刚性 CCL 市场是全球第一（15%），但在高端特殊 CCL（M6+）这个利润率最高、增速最快的细分，情况完全不同。

按照南亚新材定增说明书中引用的数据，全球高端特殊 CCL 的竞争格局：台光电子 22.1% 占据绝对领先，联茂 12.4%、台燿 11.5% 紧随其后，三家公司合计占了 46%。松下 9.0%，斗山 7.6%，Resonac 7.0%，生益科技 6.0%。建滔积层板—— 2.3%。

当 AI 服务器的主战场还在 M6-M8 区间时，建滔是垂直一体化的王者——铜箔自产、布自产、树脂自产覆盖了这个区间绝大多数的材料需求，全球第一的产能体量决定了它在 M6-M8 区间的最强定价权。

但 CCL 等级被推到 M8-M9、M9-M10 时，这些高端等级所需的原材料，建滔尚未形成垂直一体化的布局，也未能打入核心客户的供应商认证体系。在这个等级，一体化的护城河打了折扣。

与此同时，竞争对手的站位更清晰。

台光电子占据了高端 CCL 22.1% 的份额。在 AI 服务器最倚重的材料区间，台光电子是当之无愧的全球第一，GB300 和 Rubin 平台的高端 CCL 几乎绕不开它。

生益科技在高端 CCL 领域做到了大陆唯一。2025 年 12 月，生益通过 NVIDIA M9 认证——全球不到 5 家，进入门槛至少 12-18 个月，替代成本极高。

生益科技 2025 年完成了 +39% 的营收增长，远高于建滔的 +10%，靠的是产品等级升级带动的量价齐升。

03、尾声

建滔的垂直一体化赋予了它全行业最强的涨价弹性，但市场过去始终拒绝给高估值，因为涨价不可持续。

但 AI 驱动的材料升级并非库存周期，供需缺口的消化时间也远超以往。

85 倍 PE 同时定价了两层预期：一是涨价周期的持续时间和强度远超过去，二是利润结构从周期弹性向可持续盈利跃升。

后者能否兑现，取决于建滔积层板的高端 CCL 份额能不能往上走。这一环，目前还没有被验证。

格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。