智谱 PS 高达 1112.6 倍，堪称 " 市梦率 "。

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

智谱押中 AI Coding（编程），涨疯了！

上周，Claude Fable5 被禁，全球开发者涌向 GLM-5.2 ——评分仅次于前者，速度和成本优势显著。

智谱拿到 "Anthropic 体验卡 "，叠加科创板 IPO 辅导验收，单周股价狂飙 90.88%。

截至 6 月 21 日，上市仅 5 个半月，较发行价 116.2 港元，其股价（2094 港元）已暴涨 1702%，市值达到 9336 亿港元，约等于 3 个百度。

对此，投资者分歧加剧。看多的一方认为，中国 AI 大模型将从 " 追赶叙事 " 进入 " 同桌竞争 "，智谱有望成为 " 中国版 Anthropic"。

注：PS= 市值（估值）/2025 年营收（最新 ARR）

担忧的一方则表示，当前，Minimax 的 PS（市销率）为 236.64 倍，OpenAI 的 PS 为 65.54 倍，Anthropic 的 PS 为 20.53 倍。

与同业对比，智谱 PS 高达 1112.6 倍，堪称 " 市梦率 "，它能否撑起这么高的估值？

01 ｜ 靠 AI Coding 赢麻了

曾经，资本市场青睐 AI ToC 和规模叙事。

OpenAI 营收、估值远高于 Anthropic。Minimax 刚上市时（1 月 9 日），市值 1067 亿港元，智谱市值仅 698 亿港元。

如今，Agent 成为时代主线，AI Coding 爆发，攻守易势。

Anthropic 极速狂飙。2025 全年，Claude 在全球 AI 应用下载量的占比仅 1%，近期已攀升至 14%。去年底，ARR 约 90 亿美元，今年 5 月暴增至 470 亿美元。其估值已达到 9650 亿美元，超越 OpenAI（8520 亿美元）。

智谱股价走势亦反超 Minimax，目前，智谱市值比 Minimax 高了 7775 亿港元。

核心驱动力是：AI 大模型持续突破。

据媒体报道，智谱在 2022 年发布 CodeGeeX，开始布局代码方向。2025 年初，管理层决定 All in Coding。今年初，创始人唐杰发布内部信，要求：全面回归基础研究。 [ 1 ]

于是，GLM-5 实现了代码能力跨越，Agent 工程落地能力和终端环境交互能力大幅跃升，跻身全球开源第一梯队。

近日推出的 GLM-5.2，性能更加强劲。它专为长程任务能力而生，实现 1M 无损上下文，Code Arena 测评 1595 分，仅次于 Claude Fable5（1654 分），全球第二。

同时，GLM-5.2 已完成对华为昇腾、寒武纪、摩尔线程、昆仑芯等多家国产算力平台的适配。

API 价格方面，长上下文时，GLM-5.2 每百万 tokens 输出价 4.13 美元，显著低于海外旗舰大模型 GPT-5.5 的 45 美元、Claude Opus 4.8 的 25 美元、Gemini 3.1 Pro 的 18 美元。 [ 2 ]

持续领先的 AI 大模型，帮助智谱掌握了定价权。

年初至今，智谱 API 价格已经翻倍，直接颠覆了中国 AI 公司打 " 价格战 " 的刻板印象。但客户并未流失，Coding Plan 套餐仍供不应求。以至于，网友只能每天早上 10 点疯狂刷新，抢份额。

与之形成鲜明对比，Minimax-M3 并未确立国内 SOTA（表现最优）定位，上线一周内即宣布永久性降价 50%，直接拖累股价。

摩根大通在研报中指出，AI 时代，能否持续涨价比跑分更能证明模型竞争力。 [ 3 ]

此外，资本市场还在交易 " 未来可能性 "。编程能力是 AI 走向真实企业场景的关键门槛，能写代码，就意味着能执行更复杂的多步骤任务。类比 Anthropic 切入金融、科技领域，未来的智谱，存在更多可能性。

客观来看，股价还受供需影响。智谱目前的流通盘较小，流通股 1174 万股，仅占比 1.81%，只需少量资金就能撬动股价。

根据公告，7 月 8 日，其将迎来 2568.16 万股基石投资者限售股解禁，解禁后流通股数量将比现在增加 2.2 倍，供给将明显放大。

另外，Kimi、阶跃星辰正紧密筹备上市。智谱，能否延续走势？

深网腾讯新闻援引一位投资人的话，称，" 现在的估值逻辑确实有些混乱，背后也有庄家的影子，这个我们左右不了。可能过一个季度或半年再看吧。" [ 4 ]

02 ｜ 押注 MaaS，何时盈利？

起初，智谱偏 " 重 "，并不性感。

从营收结构看，2025 年本地化部署的政企项目收入规模 5.34 亿元，同比增长 102.31%，营收占比 73.7%。

智谱真正的价值飞跃，源于 Agent 爆发，以及 AI Coding 场景逐渐成熟——企业、开发者付费意愿强烈，代码生成、重构、测试和文档等任务高频刚需，容易证明 ROI。

2025 年，得益于互联网大厂等头部客户的深度调用，其云端 MaaS 业务（卖 Token）爆发式增长，营收 1.9 亿元，同比大幅增长 292.66%，占总营收比重 26.3%，同比提升 10.78 个百分点。

2026Q1，API 调用量增长 400%，MaaS 业务 ARR 达到 17 亿元人民币。

但与此同时，能看到，为了实现 AI 大模型 SOTA，智谱研发费用持续攀升，去年达到 31.8 亿元，同比增长 44.87%。

这导致其去年亏损了 47.18 亿元，同比扩大 59.5%。同时期，Minimax 亏损了 18.72 亿元。

这反映出了 AI 大模型公司的困境：想做大 MaaS 业务，就要保持模型能力的持续领先，要进一步 " 烧钱 "，加码研发。

而当前，全球仅有 Anthropic 有望实现 Q2 季度盈利，未来能否持续，还未可知。

中国 AI 公司何时盈利？没人能给出答案。因此，募资 " 补血 " 极为关键，在 " 黎明 " 来临前，绝不能下牌桌。

根据公告，智谱将冲刺 A 股科创板，拟募资人民币 150 亿元。

其中，120 亿元用于 AI 通用基座大模型项目，20 亿元用于大模型 MaaS 一站式服务平台，10 亿元用于补充流动资金。

目前，智谱科创板 IPO 已通过辅导验收。

有行业人士预计，智谱总公司设在国内，国资股东云集，市值符合规则要求，回 A 路程将比 Minimax 更顺畅。

03 ｜ 离 " 中国版 Anthropic" 还有多远？

资本市场狂热，有投资者将智谱定位为 " 中国版 Anthropic"，但客观分析，整体实力有明显差距。

其一，模型端。智谱 GLM-5.2 仅在编码领域追上了海外顶尖模型，多模态能力还需改进。

马斯克认为，以真实实用性（true usefulness）衡量，明年 Q1，中国 AI 大模型能追上 Fable，便已是相当令人刮目相看了。

也就是说，中美 AI 模型 " 时间差 " 至少还有 6 个月。

另外，在国内，智谱 Coding 能力确实领先，但并未形成坚实的技术壁垒。AI 日新月异，阿里、Kimi、DeepSeek 等 AI 公司都有 " 超车 " 的能力。

其二，智谱严重缺算力。今年 1 月底，它不得不限量发售 Coding Plan，网友只能每天早上去官网蹲点抢购。

有开发者透露，同样做一款小程序，GPT、Claude 用时 3 分钟。但 GLM-5.2 却花了 13 分钟，有的 Demo 甚至跑了三四十分钟。 [ 5 ]

当然，这是所有中国 AI 公司正在遭遇的难题。未来，随着国产算力崛起，或许会改善。

其三，智谱的商业变现场景、产品解决方案较少。

Anthropic 以 Coding 为切入口，针对金融、医疗、法律等高价值行业，开发了大量 Agent 工具，并积极构建生态服务体系。

与之对比，智谱主要销售编程模型能力。若向外扩张，在国内争夺金融、医疗等高价值客户，将遭遇字节、阿里、腾讯、华为等 AI 巨头的 " 饱和式反攻 "。

向海外扩张也不容易，OpenAI、谷歌、Anthropic 正考虑大幅降低 AI 产品的价格。

智谱计划出海，意欲寻找增量，必将面临更激烈的竞争。它能否持续证明自己，消化上千倍 PS 的高估值？后续的股价和财报，会给出答案。

[ 1 ] 智谱上市，唐杰内部信要求全面回归基础模型研究

[ 2 ] 智谱科创板 IPO 辅导验收 新模型刺激市值破 9300 亿港元 - 财新网

[ 3 ] 谁降价谁更弱势！摩根大通：智谱和 Minimax 做了同样的实验，但结果相反 - 华尔街见闻

[ 4 ] 市值差 4500 亿！智谱狂飙，MiniMax 怎么了？- 深网腾讯新闻

[ 5 ] 天天卖断货的 GLM-5.2，用起来到底值不值？- 差评 X.PIN

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