长江商报消息   ●长江商报记者   张璐

招股书失效当天，知名火锅品牌巴奴火速重新递交了招股书。

6 月 17 日晚上，港交所官网披露，巴奴国际控股有限公司（以下简称 " 巴奴 "）再次向港交所递交上市申请，中金公司和招银国际担任联席保荐人。这是该品牌继 2025 年 6 月、12 月两次递表相继失效后，第三次冲击港股 IPO。

最新招股书显示，2025 年巴奴全年收入达 28.46 亿元，同比增长 23.4%；利润为 2.06 亿元，同比增长 67.5%；毛利率从 2023 年的 66.8% 提升至 2025 年的 69.8%。

长江商报记者注意到，巴奴的客单价呈持续下滑趋势，翻台率则持续回升，从业绩数据来看，" 以价换量 " 策略成效明显。为了打开增长空间，公司门店扩张在提速，计划 2026 年至 2028 年合计新开约 177 家直营门店。这考验着公司的资金链和运营效率。

此外，监管合规问题，也为其 " 品质火锅 " 龙头的上市故事增添了不确定性。

客单价降低翻台率回升

资料显示，巴奴毛肚火锅是一家以 " 毛肚 + 菌汤 " 为招牌的火锅企业，由杜中兵于 2001 年在河南安阳创立，2009 年，公司进入郑州并开启全国化扩张。2012 年，公司正式更名为 " 巴奴毛肚火锅 "，明确以毛肚为核心产品，确立差异化品牌战略。

根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，巴奴是 2025 年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约为 3.6%，同时也是 2025 年中国火锅市场第二大品牌，市场份额约为 0.4%。

2025 年，在消费整体承压、火锅行业 " 内卷 " 加剧的大背景下，巴奴业绩逆势高增长。据最新招股书，2025 年公司实现收入 28.46 亿元，同比增长 23.4%；利润为 2.06 亿元，同比增长 67.5%；经调整利润达 3.17 亿元，同比增长 88.7%。

往前来看，2023 年— 2025 年，巴奴实现营收分别为 21.12 亿元、23.07 亿元及 28.46 亿元；年内利润分别为 1.02 亿元、1.23 亿元和 2.06 亿元；期内利润率从 4.8% 提升至 7.2%；毛利率亦呈逐年上升趋势，分别为 66.8%、67.9% 和 69.8%。

然而，在亮眼的业绩数据之下，部分核心运营指标却呈现另一番景象，揭示了巴奴增长背后潜藏的压力——作为其 " 品质 " 标签重要支撑的人均消费额在下滑。

长江商报记者注意到，2023 年巴奴客单价为 150 元，2024 年降至 142 元，2025 年进一步降至 139 元。招股书解释称，这主要归因于 2024 年 3 月起对产品组合与定价的战略调整，以顺应市场变化、吸引更广泛客群并提升竞争力。

客单价的下滑并非巴奴独有现象。据《中国餐饮发展报告 2025》，火锅行业人均消费从 2022 年的 86.7 元降至 2025 年的 77.1 元。湊湊等中高端火锅品牌亦出现客单价下滑。在行业整体 " 消费降级 " 趋势下，巴奴也难以独善其身。

客单价降低下，巴奴翻台率持续回升。2023 年— 2025 年，巴奴翻台率分别为 3.1 次 / 天、3.2 次 / 天和 3.6 次 / 天。会员数量也由 2022 年初的约 370 万人增至 2026 年 6 月的近 2000 万人。这表明降价策略在一定程度上换来了客流增长。

与此同时，门店扩张也在提速。招股书显示，截至最后实际可行日期（2026 年 6 月 12 日），巴奴直营门店已覆盖中国 57 个城市，达到 200 家，较 2023 年初的 86 家增长 132.6%。从节奏看，2023 年新开 25 家、2024 年新开 35 家、2025 年新开 44 家，逐年加快。

降价的同时保持品质并非易事。巴奴在招股书中强调其 " 产品主义 " 理念，如毛肚采用木瓜蛋白酶技术发制、菌汤坚持每日现熬等。但客单价持续下滑是否会影响其 " 品质火锅 " 定位，仍是市场关注的焦点。

监管合规隐忧待解

依托品质火锅赛道的增长红利，巴奴持续加码直营门店扩张、提速全国布局。

据招股书，公司计划 2026 年、2027 年及 2028 年分别新开约 52 家、61 家及 64 家直营门店，每家新店前期投入成本一般不超过 500 万元。2026 年 6 月，巴奴宣布将在当月连开 10 家直营门店，覆盖上海、昆山、温州等 9 座城市。

但巴奴自身也在招股书中直白提示增长天花板：公司中长期发展高度依赖新店拓展效率与门店持续盈利水平，若新店筹备、选址、运营出现延期或经营不及预期，将直接冲击整体发展战略、财务表现与经营业绩。

长江商报记者梳理发现，尽管品质火锅赛道景气度充足、门店扩张速度亮眼，巴奴冲刺港股上市的进程仍遭遇多重实质性考验，合规、食品安全、行业竞争、现金流等风险不容忽视。

首先是监管合规问题。早在 2025 年 8 月，证监会就巴奴境外发行上市出具补充材料要求，涉及股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳等九大问题。

招股书显示，截至 2025 年末全年统计口径，巴奴拥有 2106 名全职员工，同时依赖 4127 名兼职员工与 6499 名外包员工支撑运营，2023 年— 2025 年累计欠缴社保及住房公积金达 270 万元。分红方面，巴奴于 2025 年 1 月宣布向股东派息 7000 万元并已全额派付，实控人杜中兵家族以 83.38% 的持股比例获得超过 5800 万元。

二是食品安全风险。2026 年 1 月，南京某巴奴门店橙子被检出联苯菊酯农残超标 2.8 倍。此前，巴奴也曾经历子品牌超岛 " 假羊肉 " 事件。对于食品安全风险，巴奴也并不避讳，将其在招股书中列为重要风险因素。

第三重压力来自白热化的行业竞争。当前国内火锅赛道分层竞争清晰，头部玩家壁垒稳固。按 2024 年收入计，中国火锅市场前五大参与者合计市场份额约占 8.1%，行业高度分散。海底捞以约 6.7% 的市场份额遥遥领先，巴奴整体火锅市场市占率仅 0.4%，仅在品质火锅细分赛道以 3.6% 份额位居第一，整体体量与龙头差距悬殊。

除外部竞争，门店扩张考验着公司的流动性。招股书显示，巴奴现金及现金等价物呈现逐年减少趋势，从 2023 年的 2.69 亿元减少至 2024 年的 2.23 亿元。截至 2025 年 12 月 31 日，巴奴的资产负债率降至约 55%，持有的现金及现金等价物为 3932 万元，同比下降 82.4%。公司称，2025 年大量闲置流动资金转为定期理财、结构性存款，不计入 " 现金及现金等价物 " 口径，直接拉低账面现金余额。

业内专家分析，中长期来看，品质火锅赛道仍具备扩容空间，但品牌比拼核心早已不只是开店速度，而是合规治理、供应链品控、健康财务模型三大底层能力。巴奴若想持续享受行业连锁化红利并顺利登陆资本市场，必须放缓盲目拓店节奏，优先补齐合规与资金短板，修复品牌食品安全口碑。

视觉中国图

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