$ 协鑫科技 ( HK|03800 ) $  

问题 1.

半导体硅片行业的国际国内市场格局如何？中环领先的行业地位和竞争优势和短板如何？

一、全球基础格局（前置背景）

全球硅片长期寡头垄断，CR5 ≈ 85%-90%：

1. 信越化学（日本）28%-30%：先进逻辑、3nm/2nm 独家供货

2. SUMCO（日本）25%-26%：重掺 / 功率 /AI 电源硅片最强

3. 环球晶圆（中国台湾）15%-16%：全尺寸、并购整合龙头

4. Siltronic（德国）7%-8%：车规硅片优势

5. SK Siltron（韩国）5%-6%：配套三星、存储硅片优势

中国大陆整体全球市占仅 6%-8%，12 英寸国产化率约 50%，8 英寸约 80%，6 英寸及以下基本自主；海外巨头 2026 年持续涨价，国产替代进入加速周期。

二、国内市场完整格局（2026 年 6 月最新）

1. 第一梯队四大龙头（12 英寸主力，合计国内市占 70%+）

西安奕斯伟材料（奕材） 120 万片（2026 年底） 28% 存储硅片绝对龙头，长江存储第一供应商，主打轻掺抛光片  

沪硅产业（上海新昇） 75-85 万片 25% 国内首家 12 英寸量产，通用逻辑 +SOI 独家量产，绑定中芯国际  

TCL 中环（中环领先） 70 万片，年底扩至 100 万 18%-20% 功率 / 车规 / 区熔硅片龙头，轻重掺全覆盖，国际认证最全  

立昂微 25-30 万片 6%-8% 中小产能深耕重掺外延、车规功率 IDM 一体化  

2. 尺寸赛道分化

12 英寸（300mm，主流逻辑 / 存储 /AI）：奕材、沪硅、中环三强角逐，成熟制程 28/14nm 替代为主；

8 英寸（200mm，功率 / 模拟 / 车规）：自给率最高，中环、立昂微、有研硅主导；

6 英寸及以下：完全自主，分立器件、传感器为主，中环区熔硅片垄断。

三、中环领先（TCL 中环子公司）核心基本面

中环领先是 TCL 中环半导体硅片平台，依托光伏单晶长晶技术外溢，国内唯一 4-12 英寸全尺寸全覆盖企业：

1. 产能规划

- 当前 12 英寸：70 万片 / 月（宜兴基地）；2026 年底扩至 100 万片，2027 年 150 万片；

- 8 英寸：40 万片 / 月，年内扩至 50 万；6 英寸 20 万片；

- 区熔硅片国内市占 80%+，全球前三，高压功率、IGBT 刚需材料，无直接国产对手。

2. 产品结构（差异化核心）

- 轻掺抛光片：配套台积电、中芯、英特尔逻辑芯片，14nm 通过验证；

- 重掺外延片（核心壁垒）：AI 服务器电源、车规 IGBT/MOSFET，英伟达、英飞凌供应链；

- 车规级硅片：国内唯一同时通过台积电、英特尔、英飞凌三大国际大厂全套认证；

- 区熔硅片：独家稀缺品类，高毛利、竞争极小。

3. 成本优势

光伏单晶几十年长晶工艺积累，硅料长晶良率、能耗、单耗显著优于同行；半导体板块独立盈利，不受扩产大额折旧深度亏损拖累（沪硅、奕材持续大额亏损）。

4. 客户结构

国内：华虹、华润微、士兰微、长鑫存储；

海外：台积电、英特尔、英飞凌、安森美、英伟达，国内厂商海外认证覆盖度第一

海外认证成为核心分水岭：中环领先凭借完整国际大厂认证，长期海外国产替代空间显著高于同行。

问题二

协鑫科技持有中环领先股权的财务影响 + 估值影响如何？

一、基础持股与会计核算前提

1. 持股路径与成本

协鑫科技通过全资子公司 100% 控股徐州金材基金，间接持有中环领先 4.7602%，合计实缴投入 23.32 亿元（2024 年 10.91 亿 +2025 年 12.41 亿全额收购基金份额），为中环领先第五大股东。

2. 会计准则（港股 IFRS）

持股仅 4.76%，无董事席位、无重大经营决策影响力，分类为 FVTPL（以公允价值计量且变动计入当期损益）金融资产，关键点：

  - 中环领先每年盈亏不按比例并入协鑫利润表；

- 每年年末第三方评估股权公允价值，浮盈 / 浮亏直接影响当期归母净利润；

- 只有中环领先分红、或协鑫卖出股权时，才确认实际投资收益；

- 不属于联营 / 合营，不使用权益法，无 " 按比例分摊亏损 " 拖累。

  二、对协鑫科技财务报表的直接影响

（一）资产负债表：大额金融资产沉淀

1. 资产端新增 23.32 亿长期金融资产，拉高总资产；2025 年协鑫总资产 758.83 亿，该笔投资占总资产约 3%，占净资产约 5.4%，属于重要对外投资。

2. 现金消耗：2024-2025 年合计流出 23.32 亿，加重资本开支压力；大额对外股权投资进一步消耗经营性现金流。

3. 资产减值风险：若中环领先持续亏损、估值下调，年末公允价值重估将计提大额浮亏，直接侵蚀净利润。

（二）利润表：核心波动来源——公允价值变动损益

  1）短期压制业绩（2024-2025 年）

中环领先 2024-2025 年处于 12 英寸大规模扩产阶段，设备折旧、研发、认证投入巨大，连续微亏，市场私募估值持续承压：

- 协鑫初始投入成本 23.32 亿；若第三方评估估值低于成本，每年确认公允价值损失；

- 2025 年协鑫全年归母亏损，其中包含多笔股权投资公允值减值，中环领先是重要拖累项之一；

- 无分红收益：中环领先亏损期无现金分红，协鑫拿不到稳定投资现金流。

  2）中长期业绩弹性（2026 年后分化）

结合前文中环领先行业格局（功率 / 车规 / 区熔硅片高景气）：

- 乐观情景（2026-2027 年盈利爬坡）

12 英寸产能释放、车规 /AI 重掺硅片涨价，中环领先全年净利 5~10 亿，对标沪硅产业、奕材估值修复；

若私募估值从 350 亿提升至 500 亿，协鑫对应股权公允值 =500 × 4.76%=23.8 亿，小幅浮盈；若估值升至 600 亿，对应公允值 28.56 亿，一次性确认约 5.24 亿公允价值收益，显著减亏、增厚归母利润。

  2）处置收益（一次性大额利润来源）

若未来中环领先 IPO、或协鑫转让全部 / 部分股权：

- 一级市场转让：差价全额计入当期投资收益；参考协鑫集成 2026 年转让 1.4% 股权回笼 5 亿，对应单 1% 股权估值约 3.57 亿；

- IPO 后减持：上市后二级市场公允值大幅抬升，兑现巨额浮盈，可一次性扭转单季度亏损。

三、对协鑫科技估值的三层影响（2026 年当前环境）

协鑫科技当前主业颗粒硅处于周期底部，PE 为负、深度破净（PB ≈ 0.52），估值主要由光伏硅料主业 +（协鑫光电、中环领先） 分部估值决定。

  1. 短期估值压制、中期估值催化（2026-2027 两大核心拐点）

催化 1：中环领先自身盈利转正、估值修复

中环领先差异化优势（车规 + 区熔 + 海外大厂认证）兑现，重掺硅片持续紧缺带来毛利率上行，实现稳定盈利；一级市场估值从 350 亿修复至 500 亿 +：

协鑫对应股权隐含价值提升 5~10 亿，在分部估值中抬升公司内在价值，带动估值修复。

催化 2：独立 IPO 预期（最强估值弹性）

当前 TCL 中环有收购少数股权动作，短期独立上市概率偏低；但中长期国产半导体材料资产证券化是大趋势：

- 若科创板 IPO，对标沪硅产业巅峰千亿市值，中环领先上市后市值有望冲击 600~800 亿；

- 协鑫 4.76% 股权对应二级市场价值 28.56~38.08 亿，较 23.32 亿成本增厚 5~15 亿；

- IPO 预期会直接给协鑫科技带来半导体资产重估溢价，提升港股价值。

结合此前国内硅片三强对比，中环领先的差异化优势 / 短板直接决定协鑫这笔投资的价值上限：

  利好协鑫的中环领先优势

1. 国内唯一 4-12 英寸全覆盖，区熔硅片垄断（高毛利细分）；

2. 车规、AI 重掺外延片壁垒高，海外台积电、英飞凌认证齐全，客户溢价强；

3. 半导体业务已经实现板块盈利，优于沪硅、奕材持续大额亏损，盈利拐点更早到来；

以上三点决定中环领先估值修复速度会快于同行，协鑫股权浮亏收窄、浮盈兑现更早。

问题三

中环领先 25 年毛利率 19%，净盈亏如何？

TCL 中环 2025 年报披露：半导体硅片板块营收 57.07 亿元，毛利率 18.94%。

- 单体税前利润≈ 10.81 - 11 ≈ -0.2~-0.5 亿（小幅亏损）

三、和同行对比，印证 " 正毛利≠盈利 " 行业共性

  1. 沪硅产业：2025 年硅片毛利率 -17.78%，卖一片亏一片，全年净亏 15 亿；

2. 西安奕斯伟：2025 年毛利率仅 3%~5%，营收 26.49 亿，净亏 7.38 亿；

3. 中环领先优势：国内唯一硅片板块毛利率接近 20%，亏损幅度远小于另外两大 12 英寸龙头，已经无限接近盈亏平衡线。

四、什么情况下中环领先能彻底扭亏？两个拐点

拐点 1：产能利用率提升至 90% 以上（2026 年底）

12 英寸月产能扩至 100 万片，AI/ 车载重掺硅片持续紧缺，闲置折旧大幅摊薄，单位折旧成本下降 20%+。

拐点 2：扩产资本开支放缓，财务费用回落（2027 年）

不再大额新建厂房设备，新增贷款减少，利息支出从 3.5 亿降至 2 亿以内。

机构一致预期：2026 年下半年单季度实现盈利，2027 全年稳定净利润 5~7 亿

  问题四、

对中环领先的持股，如何影响协鑫科技近几年的估值？

由于中环领先已经无限接近盈利，盈利能力原高于国内另外二家友商，根据机构一致预测，今年 2026 年将小幅盈利，中环领先半导体业务的业绩反转，将大幅改善持股 4.76% 的协鑫科技在其中的估值。

由于协鑫科技在中环领先（目前总估值）上的总投入已经按一级市场进行了折价，由 23.32 亿的总投入，目前已经按 355.7*4.76%=16.93 亿估值，已经计入亏损约 6.4 亿元。不会再大幅转亏了。

后期如果中环领先业绩好转到保本，估值上涨到 487 亿元，协鑫科技持股的估值将回到 23.32 亿，计入盈利 6.4 亿元。

后期如果中环领先盈利，估值到 600 亿，协鑫科技持股将盈利 600*4.76%-16.93=11.63 亿元（与目前估值相比）。

后期如果中环领先单独上市，估值大幅上升，协鑫科技可二级市场卖出，盈利很大，就不测算了。

价值主力 2026 年 6 月 22 日于上海

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