《港湾商业观察》 施子夫

近期，中国第一大酒店连锁集团上海锦江国际酒店股份有限公司（以下简称，锦江酒店）的港交所 IPO 获受理，独家保荐机构为东方证券国际。

尽管拥有领先于同行的收入规模，但锦江酒店的财务压力也在与日俱增。财务层面，最近三年，锦江酒店总收入、净利润、毛利率等多个盈利指标均出现恶化。即便门店规模创国内第一，但依然面临不少隐忧，此时赴港会是个好选择吗？

锦江品牌最早可追溯至 1935 年成立的 " 锦江茶室 "，距今已有 90 年历史。1996 年，锦江酒店的 A 股在上海证券交易所上市及交易。

据天眼查及官网显示，锦江酒店（中国区）目前旗下有丽芮、锦江都城、维也纳国际、丽柏、希尔顿欢朋、枫渡、原拓、舒与、ZMAX、麗枫、希岸、喆啡、凯里亚德、丽怡、康铂、维也纳、潮漫、陶瑞、锦江之星、白玉兰、IU、7 天、暻阁、云居、格诗庭（QUEST）、憬黎、缤跃、途羚等多元酒店及公寓品牌。

截至 2025 年末，锦江酒店已经开业的酒店家数达到 14132 家，客房间数 136.81 万间，覆盖 31 个省、市及自治区 339 个城市，在中国大陆境外覆盖 57 个国家或地区（欧洲、亚洲（不包括中国）、非洲、美洲）的多品牌跨国酒店集团。

在锦江酒店的品牌组合中，锦江之星、7 天及 7 天优品是公司在中国的主要经济型酒店品牌，维也纳系、丽枫、希尔顿欢朋及希岸是公司在中国的主要中端及以上酒店品牌。此外，锦江酒店在中高端和中端市场推出了锦江都城、喆啡和原拓等酒店品牌；在高端及以上市场推出了酒店品牌 J。

锦江酒店亦积极促进海外酒店品牌在中国本土化。举例而言，锦江酒店将 Groupedu Louvre 的 Campanile、Kyriad 等海外品牌分别于 2016 年及 2018 年引入中国，并通过与锦江国际子公司丽笙酒店集团签订管理许可协议，在中国管理及运营丽笙系品牌酒店。同时，国际酒店集团（例如希尔顿集团）已与公司合作，以扩大其在中国的影响力（例如希尔顿欢朋酒店）。

于往绩记录期间，锦江酒店的酒店营运及管理业务以两种业务模式开展，即自有及租赁模式（自有及租赁）酒店；以及特许经营及管理（特许经营及管理）酒店。在自有及租赁模式下，锦江酒店拥有或租赁酒店物业并直接经营酒店，收入主要来自客房住宿及餐饮销售并同时承担所有营运成本。在特许经营及管理模式下，酒店拥有人获授权使用锦江酒店的品牌及系统，收入来自特许经营费或管理费而非酒店营运收入。

从 2023 年 -2025 年（以下简称，报告期内），自有及租赁酒店实现收入分别为 72.07 亿元、65.43 亿元和 58.01 亿元，占当期锦江酒店总收入的 49.2%、46.5% 和 42.0%；特许经营及管理酒店实现收入分别为 62.11 亿元、61.86 亿元和 68.63 亿元，占当期总收入的 42.4%、44.0% 和 49.7%。

由于自身战略性因素，锦江酒店在期内关停了部分自有及租赁酒店，导致该类收入在 2024 年明显减少。

截至 2025 年末，锦江酒店的酒店网络覆盖 18215 家酒店，包括 14132 家开业酒店和 4083 家在建酒店。在 14132 家开业酒店中，613 家为自有及租赁酒店，13519 家为特许经营及管理酒店。在 4083 家在建酒店中，8 家为自有及租赁酒店，4075 家为特许经营及管理酒店。

收入地区构成来看，锦江酒店七成左右收入来自国内，剩余三成左右收入来自海外地区。报告期内，中国境内产生的收入分别为 70.7%、69.7% 和 72.1%；海外地区占比 29.3%、30.3% 和 27.9%。

截至 2025 年末，锦江酒店的开业酒店横跨中国 31 个省、市及自治区的 339 个城市，海外酒店网络覆盖横跨欧洲、亚洲（不包括中国）、非洲和美洲的全球 57 个国家或地区。与在中国的业务模式相似，公司也按自有及租赁和特许经营及管理两种模式经营海外酒店。

2025 年，锦江酒店海外自有及租赁的酒店数量从 2024 年的 272 家减少至 235 家，主要由于具挑战性的市况，尤其是在欧洲。

还需要强调的是，锦江酒店海外业务期内的财务表现未达预期，录得净亏损。报告期各期末，海外业务的综合净亏损为 4.05 亿元、4.34 亿元和 6.63 亿元。公司方面表示：由于经营成本尤其是人力及能源成本；利率上升令借贷开支增加；市场竞争加剧。

为应对充满挑战的情况，锦江酒店实施的战略措施包括：对选定的酒店进行策略性翻新和提升，以增强其市场竞争力并推动收入成长；退出选定表现落后的自有及租赁酒店物业；加速酒店管理及营运的数字化转型，以提升效率及降低成本；及将业务扩展至新的国家及地区，以达致更均衡及更具韧性的国际增长策略。

具体运营指标方面，报告期内，锦江酒店的国内的入住率分别为 66.1%、65.2% 和 64.6%，日均房价分别为 255.6 元、244.3 元和 239.0 元，RevPAR 分别为 169.1 元、159.2 元和 154.4 元。

同一时期，海外的入住率分别为 62.6%、61.5% 和 60.0%，日均房价分别为 66.3 欧元、67.7 欧元和 66.3 欧元，RevPAR 分别为 41.5 欧元、41.7 欧元和 39.8 欧元。

不难看出，报告期内，锦江酒店国内核心指标面临持续下滑，海外方面则趋于被动，以价换量导致盈利能力恶化，持续拖累公司利润。

业绩面下滑，净利率低于同行

受到前述因素影响，报告期内，锦江酒店实现收入分别为 146.49 亿元、140.63 亿元和 138.11 亿元，年内利润分别为 12.77 亿元、11.44 亿元和 9.89 亿元，净利润分别为 12.88 亿元、11.26 亿元和 10.61 亿元，EBITDA（非香港财务报告准则指标）分别为 47.15 亿元、46.22 亿元和 42.93 亿元。

2024 年、2025 年，公司收入增速分别为 -4%、-1.8%；年内利润增速分别为 -10.4%、-13.5%；EBITDA 增速分别为 -2%、-7.1%。锦江酒店认为，期内营收的适度减少主要反映了公司战略行动以优化其酒店组合并加速其向轻资产业务模式的过渡，而不是相关经营基本面恶化。与收入趋势相一致，盈利能力持续下滑，反映公司战略组合调整的影响，而非核心经营能力减弱的影响。

受此波及还包括公司的毛利率。由于自有及租赁酒店的收入因战略性退出而减少，以及自有及租赁酒店以及特许经营及管理酒店均因海外市场环境导致 RevPar 减少，而成本则相对稳定。报告期内，锦江酒店的毛利率分别为 40.8%、38.4% 及 37.4%，在期内出现二连降，合计下滑 3.4 个百分点。

拉长时间观察，锦江酒店的净利率水平要低于同行可比公司华住集团（01179.HK/HTHT.US）、首旅酒店（600258.SH）、亚朵集团（ATAT.US）等。

东方财富网显示，2023 年 -2025 年，锦江酒店的净利率分别为 8.72%、8.14% 和 7.16%。同一时期，华住集团（01179.HK）的净利率分别为 18.88%、12.98% 和 20.21%，亚朵集团（ATAT）的销售净利率分别为 15.84%、17.56% 和 16.56%，首旅酒店（600258.SH）的净利率分别为 10.41%、10.58% 和 10.7%。

2026 年一季度，锦江酒店实现收入 31.21 亿元，同比增长 6.09%；净利润 1.37 亿元，同比增长 280.09%；扣非净利润 1.52 亿元，同比增长 472.67%。

中国商业经济学会副会长宋向清表示：锦江酒店在 IPO 报告期内（主要指 2023 年至 2025 年）业绩呈现全面下滑，是行业周期、战略调整与海外包袱三重因素叠加的结果。核心源于三方面：一是国内酒店业供给过剩引发价格战，平均房价持续下行，叠加下沉市场布局滞后于华住、亚朵等对手，份额被分流；二是公司主动推进轻资产转型，战略性关停部分自有及租赁酒店，短期直接拖累营收与毛利；三是海外业务持续 " 失血 "，2025 年境外有限服务型酒店归母净利润亏损达 6.6 亿元，成为主要亏损黑洞。

净流动资产转正，商誉不低

在锦江酒店的经营支出中，公司行政开支要明显高于其他费用支出。

报告期内，行政开支分别为 27.45 亿元、25.46 亿元和 22.7 亿元，占当期收入的 18.7%、18.1% 和 16.4%；销售及市场推广开支分别为 11.6 亿元、10.68 亿元和 10.06 亿元，占当期收入的 7.9%、7.6% 和 7.3%。

受到收入端全面收缩影响，直接拖累锦江酒店期内现金流表现。报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 51.62 亿元、35.62 亿元和 33.01 亿元。

由于经常开展收购业务，因此锦江酒店也产生了不低的商誉，高位的商誉也令公司面临减值风险。报告期各期末，公司的商誉分别为 118.31 亿元、114.4 亿元和 116.44 亿元。

另外，截至报告期各期末，公司的净流动资产分别为 8.79 亿元、-15.26 亿元和 -2554.8 万元。

公司方面表示：2024 年录得流动负债主要由于流动资产减少，原因为定期存款减少 11.43 亿元及贸易及其他应收款项减少 2.18 亿元，以及流动负债增加，原因为贷款及借款增加 10.52 亿元及贸易及其他应付款项增加 5.59 亿元。2024 年录得流动负债收窄表明公司的流动资金状况有所改善。该改善主要由于偿还贷款及借款，以及将若干借款由流动负债重新分类为非流动负债，于是流动负债大幅减少，部分被流动资产变动所抵销。

具体到财务数据层面，报告期各期末，锦江酒店的贸易及其他应收款项分别为 25.05 亿元、22.88 亿元和 22.95 亿元。

截至 2026 年 2 月 28 日，锦江酒店的净流动资产为 2.28 亿元，已录得为正。

账面资金方面，期末现金及现金等价物分别为 85.06 亿元、86.38 亿元和 67.04 亿元。截至 2026 年 2 月 28 日，公司的现金及现金等价物为 75.65 亿元。

从 " 规模龙头 " 向 " 效率龙头 " 切换

业绩之外，2023 年 -2025 年三年时间，锦江酒店分别宣派及派付的股息分别为 6420 万元、6.63 亿元和 4.06 亿元，合计分红 16.12 亿元。

尽管过往负债较高，但从 2025 年至 2026 年一季度的财务数据来看，锦江酒店的降本增效也十分明显。不少券商认为，锦江酒店推进港交所上市有助于公司优化债务结构，降低负债率，助力海外减亏等，此外公司在效率层面的提升表现也较为明显。

5 月 7 日，中泰证券发布研报，锦江酒店 2026 年一季度业绩向好核心受益境内酒店在此期间 RevPAR 同比修复，叠加内部降本提效的效果显现，建议重点关注公司 2026 年业绩改善势头。

考虑到公司 2026 年一季度国内 RevPAR 同比向好、利润改善，海外减亏仍在持续推进中，中泰证券调整此前预测（前值 26/27 年收入 155.04/161.25 亿元，净利润 12.31/13.32 亿元），预计 26-28 年公司收入分别为 141.35/145.79/150.68 亿元，同比 +2.4%/+3.1%/+3.4%；净利润分别为 11.52/13.31/15.05 亿元，同比 +24.5%/+15.6%/+13.1%，对应 PE 为 23/19/17 倍，维持 " 增持 " 评级。

5 月 12 日，华创证券发布研报：经营层面，2026 年一季度境内 RP 边际向好，境外有所承压。2026 年一季度合计新开业酒店 306 家，退出 202 家，净增开业 104 家。有限服务型酒店新开业 302 家，净开 101 家，其中，直营酒店减少 3 家，加盟酒店净增 104 家，公司持续转型轻资产模式。2026 年一季度，公司销售 / 管理 / 财务费用率分别为 6.70%/17.84%/4.31%，同比 -0.1/-1.7/-1.2pcts，反映公司在人员架构调整、债务结构优化方面持续改善取得阶段性成果。

华创证券预计公司 2026-2028 年实现营收 141.5/145.9/150.8 亿元（26-27 年前值为 145.6/152.0 亿元），同比增长 2.4%/3.1%/3.4%；实现归母净利润 11.8/13.5/15.2 亿元（26-27 年前值为 11.6/12.9 亿元），同比增长 26.9%/15.2%/12.0%，考虑到行业 OCC 复苏偏缓，但 ADR 提升较明显，公司成本管控成效凸显，华创证券下调收入、上调利润预测。截止 2026 年 5 月 11 日，可比公司（华住、亚朵、首旅酒店）2026 年平均 PE 为 17.6 倍，考虑到公司为中国酒店龙头，境内经营数据全面改善且降本增效持续推进，利润弹性释放，具备溢价空间，给予 2026 年 25 × PE，目标价 27.5 元 / 股，当前空间 18%，维持 " 推荐 " 评级。

6 月 4 日，西部证券发布研报，海外方面，卢浮集团仍处调整期，2026 年一季度境外 RevPAR 同比下降 6.80%，短期仍对整体经营形成一定拖累，但公司持续推进低效资产处置、直营店翻新改造和数字化系统磨合，若后续 H 股发行上市顺利推进，并叠加融资结构优化，海外业务减亏有望成为中期利润改善的重要变量。

西部证券表示：中长期看，锦江酒店有望从 " 规模龙头 " 向 " 效率龙头 " 切换。行业层面，酒店供给增速放缓、存量出清加快，叠加商务出行和休闲旅游需求修复，龙头酒店集团有望持续受益于集中度提升。公司拥有超过 1.42 万家开业酒店、超 137 万间客房和 2 亿级会员基础，规模、品牌和会员体系优势突出。同时，公司持续推进会员运营、中央预订、供应链协同和数字化平台建设，有望进一步提升加盟商经营效率与用户粘性。随着内部改革深化、直营店减亏兑现、存量门店升级推进以及直销渠道占比提升，公司盈利中枢有望继续上修。预计公司 2026-2028 年 EPS 为 1.09/1.28/1.41 元，维持 " 买入 " 评级。

6 月 7 日，国金证券发布研报称，锦江酒店经历多年并购扩张后持续推进提质改革，正进入效率与利润势能的释放阶段，确定性 α 或被低估。公司过去多线并行，协同成本高。2025 年起，公司推进 " 做精总部、做强区域、做实省区 " 改革，精简部门，下放经营权限，推动决策贴近一线改革后，员工总数 2025 年减少 11.7% 至 2.4 万，人均创收 / 创利稳步提升；管理费用率和销售费用率一季度都下降，对比同业其他公司仍有较大空间。

国金证券指出：公司过去杠杆收购实现规模扩张，推高有息负债规模，2025 年达 141 亿元。后续资本结构优化具多重抓手：一是推进 H 股发行，2026 年 3 月 27 日，公司重新向香港联交所递交 H 股发行上市申请；二是退出低效业务，降低租赁负债；三是推进酒店 REITs，减少资产占用。2026 年一季度公司资产负债率同比下降 0.68 个百分点至 64.66%。

国金证券预计，锦江酒店 26/27/28 年实现营业收入 144.01/149.04/155.49 亿元，同比增长 4.27%/3.49%/4.33%；实现归母净利润 11.89/13.37/15.44 亿元，同比增长 28.46%/12.43%/15.49%；对应 EPS 为 1.12/1.25/1.45 元。按当前股价计算，对应 PE 分别为 18.04/16.04/13.89 倍。考虑到公司作为国内酒店龙头，具备规模优势、品牌优势及利润势能，给予锦江酒店 2026 年 22 倍 PE，对应目标价 24.53 元，给予 " 买入 " 评级。（港湾财经出品）