智谱 2025 年收入约 7.2 亿元，以此计算市销率已达 1320 倍

文｜《财经》研究员 邹露 谭海燕

编辑｜刘以秦

6 月 22 日，智谱科技股价继续上涨，截至发稿前，其股价最高报 2980 港元，市值已超过 1 万亿港元。在港股上市的科技公司中，智谱的市值目前仅低于腾讯和阿里巴巴，排名第四的美团和第五的小米两家公司市值加起来与智谱相当。

从前两周起，智谱股价持续突破历史新高。6 月 10 日，智谱开盘价为 1136 港元 / 股，在七个交易日后，其股价在 6 月 18 日就突破至 2094 港元收盘价，几乎翻倍。

对比来看，港股上市的科技公司中，美团最新市值约 4446 亿港元，小米公司约 6130 亿港元，百度市值约 2959 亿港元，京东市值约 3030 亿港元，快手市值约 1970 亿港元。AI 公司商汤科技最新市值约 612 亿港元。

智谱成立于 2019 年，由清华大学计算机系知识工程实验室技术成果转化而来。

星河证券有限公司投资总监赵红梅向《财经》表示，智谱股价走势，本质上是 GLM-5.2 的模型实力、美国 AI（人工智能）公司 Anthropic 受限带来的地缘政治窗口，以及回 A 股上市进程加快的资本运作等因素共振的结果，此外，在资金面上，南向资金扫货、韩国投资者等海外资金流入也带动其股价涨势。

相较之下，与智谱同时期在港股上市的另一家大模型公司 Minimax 没能跟上节奏，该公司市值从今年 5 月底约 2600 亿港元跌至目前 2000 亿港元以下区间。

智谱和 Minimax 于今年 1 月初相继在港交所上市，前后仅差一天，是全球第一批上市的大模型公司。由于模型概念股稀缺，这两家公司在上市后股价双双上涨，Minimax 当前股价约每股 600 港元，涨至发行价 165 港元的 3.6 倍；而智谱的股价相较 116.2 港元的发行价涨了约 20 倍。

刚上市时，Minimax 的盘中表现比智谱要亮眼不少，上市首日收涨约 110%，股价报收于 345 港元，是智谱发行首日收盘价的 2 倍多。当时，Minimax 凭借海螺 AI、Talkie 等 AI 应用已经在 C 端建立起品牌认知。反观智谱，其用户端认知不足，收入结构中 MaaS（模型即服务）的本地化部署仍是绝对支柱，占 2025 年收入的 73.7%，C 端收入基本可以忽略不计。

当下，资本市场正在重估这两家大模型公司的价值。

6 月 17 日，受美国紧急出口管制指令影响，Anthropic 暂停了 Claude Fable 5 和 Mythos 5 这两款新模型对全球开放。

就在同一天，智谱发布了新一代模型 GLM-5.2，该模型在 Artificial Analysis 全球排行榜的综合评估中取得 51 分，与 Claude Opus 4.8 并驾齐驱，在全球开源模型中排名第一。不过，相比起 Claude 的 Token（词元）定价，GLM 更有性价比。发布当天，智谱股价涨幅 12.62%，第二天继续上涨 26.14%。

一位大模型公司的 AI 研究人员向《财经》评价，在 2026 年初发布 GLM-5 之前，智谱的模型在行业内一直表现平平，GLM-5 实现了极大的技术突破，很难想象研究团队中间经历了什么。

智谱近年来一直强调大语言模型的智能上界，对 Scaling Law（规模定律）深信不疑，并将重点放在 Coding（代码能力）上。2025 年初 DeepSeek 的爆发让智谱团队重新认识到，AGI（通用人工智能）的赛道没有捷径，在系统的 " 强化学习 " 下找到了 Coding 的突破口。GLM-5 系列在 2026 年初密集迭代，开始占据各个模型榜单前列。

2026 年以来，Coding Agent 成为各家大模型公司能力比拼的核心。5 月 12 日，智谱创始人唐杰在社交平台上表示，"Coding is all you need（代码能力就是你的全部所需）。" 智谱年报称，公司坚信 "AGI 商业价值 = 智能上界 × Token 消耗规模 "，通过突破模型智能上限和降低推理成本，实现商业价值。

GLM-5 的智能突破，确实为智谱带来了营收增长。据公开财务数据，截至 2026 年一季度，智谱 MaaS 平台年度经常性收入（ARR）为 17 亿元，云端业务也在增长。

国信证券分析，过去，智谱商业模式主要靠本地化部署，云端部署占比较低且毛利率不稳定，但从 2026 年开始，Coding Agent 场景需求爆发，模型单位 Token 产生的价值量提升，模型的价格也在持续上涨，该机构预计智谱 Maas 云端部署的毛利率将持续改善。

与此同时，AI 应用的 C 端商业变现能力还无法被证明。浙商证券最新研报称，大模型公司 C 端变现持续承压，企业端成为更具确定性的收入来源。以 OpenAI 为例，截至今年 5 月底，ChatGPT 在全球 AI 助手应用的月活跃用户市占率降至 46.4%，首次跌破 50%，消费端用户留存和商业变现遭遇困难。

换言之，在大模型的商业化上，企业级付费成为更具确定性的收入来源，而 C 端高活跃的收入转化，尚未得到验证。

目前来看，智谱的商业模式并未完全跑通。年报数据显示，智谱在 2025 年实现总收入 7.24 亿元，居国内大模型厂商收入规模首位；相较之下，其市值已经突破 1 万亿港元，折合人民币约 9557 亿元，市销率高达约 1320 倍；市盈率处在亏损状态，且研发资本投入持续加大。赵红梅向《财经》指出，目前的市值明显高估，市场存在对稀缺的国产大模型概念股的情绪炒作。

赵红梅还称，按 2026 年 10 亿美元的 ARR 计算，智谱的 P/ARR（市值 / 年度经常性收入）高达 94 倍，而 Anthropic 的 P/ARR 为 18 倍，相对处在合理区间，与国内公司的高溢价形成鲜明对比。

今年 7 月，智谱和 Minimax 将面临一轮股票解禁，资本市场或将有不同反应。赵红梅称，到时，大量低成本、已获高额回报的基石解禁，流通盘扩大，可能会给股价带来冲击，到时才能验证稀缺性溢价能否持续。

题图来源 | 视觉中国

版面编辑 | 要琢