6 月 22 日，智谱（02513.HK，股价 2410.00 港元），总市值首次突破万亿港元大关，达到 1.07 万亿港元，成为国内首家迈入 " 万亿俱乐部 " 的大模型公司。

对于一家上市仅半年、2025 年营收仅 7.24 亿元、全年净亏损 47.18 亿元的 AI（人工智能）公司而言，这一估值水平无疑远超传统软件企业的估值体系。

在此背景下，另一家同样以基础模型和多模态能力见长、几乎同期登陆资本市场的 MiniMax（00100.HK）也再次被市场拿来对比：截至 6 月 22 日收盘，MiniMax 股价 616.5 港元，单日上涨 23.89%，总市值 1933.56 亿港元。

值得一提的是，MiniMax 于今年 1 月 9 日登陆港交所，当日收盘大涨 109.09%，直接从 " 千亿市值 " 起步。彼时，智谱市值尚不足千亿港元。如今，仅仅半年时间，智谱市值不仅实现了反超，而且直接与 MiniMax 拉开了超 4 倍的差距。

为市场关注的是，智谱 AI 和 MiniMax 都将在 7 月迎来 IPO 基石限售股解禁。千亿乃至万亿港元估值背后，是否已滋生泡沫？两家公司市值差距悬殊，基于二者投资者和业务结构的差异，解禁压力是否会成为市值分化的短期催化剂？对于超 70% 收入来自国际市场的 MiniMax 而言，其全球化市场增量又是否存在被低估的可能？倘若资本市场愿意为 Agent（智能体）和 "Token（词元）经济 " 给予高额估值溢价，其他头部大模型公司的价值是否将迎来重新定义？

智谱万亿 AI 估值背后：是技术溢价还是流动性狂欢？

6 月 18 日，一位网友在社交平台向马斯克提问：中国大模型何时能达到 Anthropic 最新旗舰模型 Fable 的水平？马斯克给出的判断是：" 可能在 2027 年第一季度。" 随后，智谱创始人唐杰回应：" 用不了这么久。"

此前，6 月 17 日，智谱推出新一代旗舰模型 GLM-5.2 正式上线并开源。公开数据显示，在长程编程基准测试 FrontierSWE 中，GLM-5.2 仅比 Anthropic 顶级闭源模型 Claude Opus 4.8 低约 1 个百分点，并超过 OpenAI GPT-5.5。

图片来源：智谱公众号

GLM-5.2 主攻长程任务，能够在超长上下文中连续完成复杂的软件工程和智能体任务，这也是 AI 从回答问题走向持续干活的关键一步。" 当下最需要模型突破的是完成一个极长的，跨越数天、数周乃至数月的任务执行。" 智谱方面在发布 GLM-5.2 时表示。

此前，智谱在 2025 年年报中提出，"Token 消耗规模 × 智能上界 =AGI 商业价值 "。从财务数据来看，"Token 经济 " 的逻辑已经开始反映在收入端。

2025 年，智谱实现收入 7.24 亿元，同比增长 131.8%；毛利润达到 2.97 亿元，同比增长 68.7%。其中，云端部署业务收入由 2024 年的 4848.4 万元增长至 1.90 亿元，同比增幅达到 292.6%；本地化部署收入则由 2.64 亿元增至 5.34 亿元，同比增长 102.3%。

图片来源：智谱 2025 年度报告

如果按照业务划分口径来看，开放平台及 API（应用程序编程接口）业务成为增长最快的板块之一。2025 年，该业务收入由 4848.4 万元增至 1.90 亿元，同比增长 292.6%；企业级智能体业务收入由 4749.2 万元增至 1.66 亿元，同比增长 248.8%；企业级通用大模型收入则由 2.15 亿元增至 3.66 亿元，同比增长 70.5%。

收入结构的变化，也意味着智谱正在从以私有化部署为主的大模型供应商，逐渐转向依靠 API 调用和智能体服务获得持续收益的平台型公司。智谱方面认为，" 高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权 "。

不过，市场对智谱的追捧，也或带有一定的情绪驱动色彩。

数字经济专家盘和林在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，本轮智谱股价快速上涨首先源于 " 物以稀为贵 "。智谱作为新股，在市场上的流通筹码相对有限，而当前又恰逢 AI 投资热持续升温，大量资金开始向稀缺的 AI 标的集中。此外，随着智谱被纳入恒生科技指数并进入港股通，市场普遍预期内地投资者可能成为新的增量买家。在供给稀缺、潜在买盘增加以及 AI 投资情绪高涨等多重因素共同作用下，股价被进一步推高。

不过，盘和林同时指出，当前 AI 投资热主要集中于产业链上游和基础设施环节，而智谱所处的位置，实际上是介于基础模型与应用之间的前沿层。对于这一类模型企业而言，商业化仍然是普遍面临的挑战。现阶段，相较于标准化的 C 端（消费者端）产品，政企订单仍然具备更强的盈利能力，这也是市场最终选择押注头部模型厂商的重要原因。

从年报数据来看，智谱的收入结构也印证了这一趋势。2025 年，该公司企业级通用大模型、企业级智能体两大业务合计收入超过 5 亿元，占总收入比重接近七成；相比之下，开放平台及 API 业务虽然增速最快，但规模仍处于培育阶段。

在盘和林看来，智谱的另一层护城河在于其率先登陆资本市场。上市意味着公司能够获得更加充足的资金支持，以支撑其持续经营。

值得一提的是，智谱 AI 和 MiniMax 都将在 7 月迎来 IPO 基石限售股解禁。对于智谱已经突破万亿港元的市值水平，盘和林提醒，当前智谱股价必然存在一定的泡沫成分。盘和林表示，未来限售股解禁仍可能对股价形成压力，不过随着进入恒生指数、港股通以及相关 ETF 基金的配置需求增加，市场也存在一定承接力量。

同步解禁在即、同步冲刺科创板   超 4 倍市值差距：MiniMax 被低估了吗？

同为港股 " 大模型双雄 " 的 MiniMax，如果仅从营收规模来看，与智谱差距不大。今年 3 月，MiniMax 发布截至 2025 年 12 月 31 日止全年业绩。数据显示，报告期内，MiniMax 总收入为 7903.8 万美元（折合人民币约 5.35 亿元），较去年同期增加 158.9%，超过 70% 收入来自国际市场。

图片来源：MiniMax 公告

事实上，估值分化的另一重背景在于二者的核心定位差异：智谱专注通用大模型基座，以 MaaS（模型即服务）模式服务 B 端（企业端）与开发者，强调技术中立与生态开放；MiniMax 则聚焦多模态 AI 原生应用，以 C 端产品（如 AI 社交）为入口，构建 "C 端流量反哺 B 端服务 " 的闭环，代表 " 技术赋能 " 与 " 产品落地 " 两种路径。MiniMax 创始人闫俊杰在 3 月份年度业绩发布时表示，战略层面会从大模型公司向 AI 时代的平台型公司迈进。

那么，同样解禁期临近，是否成为 MiniMax、智谱市值分化的催化剂？

根据 MiniMax 今年 1 月发布的最终发售价及配发结果公告，14 家基石投资者受限于禁售承诺的最后日期为 2026 年 7 月 8 日，上市后受限于禁售承诺的所持本公司发售股份数目为 16504040 股，占上市时全球发售后已发行股份总数的百分比为 5.34%。

图片来源：MiniMax 公告

香颂资本董事沈萌对每经记者表示，两者的投资者结构，特别是解禁后可能选择卖出的投资者存在差异，或许是导致近期两者股价波动的影响因素之一。与之对应，与国资背景投资者相比，外资背景投资者近期更可能选择卖出，转而参与像 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等大型 IPO。

快思慢想研究院院长、特邀评论员田丰则对每经记者表示，财务投资者的退出动力与约束机制，与战略投资者根本不同：没有产业协同动机，内部 IRR（内部收益率）压力明确，" 先跑者占优 " 的博弈在稀薄流通盘中会放大价格冲击。他认为，Wind 数据显示，智谱单月上涨 83.76% 但当月累计换手率仅 11.89%，说明数百亿港元成交即推升数千亿港元市值；反向来看该逻辑同样适用——当流通盘从 6% 扩大到 40% 时，同等资金量的卖出将带来远超预期的价格下跌。市场在解禁前的溢价折减，是理性的流动性定价而不是非理性恐慌，MiniMax 当前的市值折价中，这一部分的贡献应占主导。

不过，归根结底，港股 AI 双雄的股价走势，还是取决于市场对其商业化兑现前景与全球核心竞争力的定价判断。

田丰提到，大模型行业的规律是：当一家公司能够在提价的同时保持需求扩张，说明其已经从 " 价格接受者 " 转为局部的 " 价格制定者 "。2026 年一季度，智谱 API 调用定价提升 83%，市场依然供不应求，调用量增长 400%。这一组数据的意义，不在于涨价本身，而在于它发生在全球竞争的压力环境下——这意味着智谱的模型能力已跨越 " 中国标准 " 进入全球性能坐标系。

至于 MiniMax，田丰认为，其核心叙事优势在于国际收入占比 70% 和多模态技术领先，其 ARR（年度经常性收入）数据（2 月超 1.5 亿美元）虽快速增长，但在产品矩阵中的分拆结构尚不透明，投资者难以精确建模哪条产品线会成为主要变现引擎。在他看来，当营收叙事颗粒度不足，机构投资者倾向于给予更高的贴现率，这直接压缩了估值倍数。解禁压力是短期催化剂，叙事颗粒度的不对称才是两者市值分化的中期结构性原因。

不过现阶段，MiniMax 同样在加码布局编程与智能体（Coding & Agentic）技术能力。

6 月 1 日，MiniMax 正式发布新一代通用模型 MiniMax M3。该模型采用全新的自研稀疏注意力架构 MiniMax Sparse Attention（MSA），同时具备 " 前沿 Coding（编程）能力、1M（一百万）超长上下文、原生多模态 " 三项核心能力，是具备完整能力组合的开源选项。就在 M3 正式问世的前一天（5 月 31 日），MiniMax 发布公告称已聘请专业顾问就符合在科创板上市条件提供咨询，并签订辅导协议。紧随其后，6 月 1 日，智谱同样在港交所公告称拟发行 A 股并在科创板上市。

也就是说，行业竞争还在持续，不确定性正在加强，MiniMax 和智谱的股价走势仍存在较大变数。

事实上，随着智谱市值突破万亿港元，或也在说明，资本市场对本土 AI 企业技术壁垒、商业化兑现能力与长期成长天花板的估值预期正在全面重估。这对于正在准备 IPO 的国内大模型厂商而言，既是估值红利的参照标杆，也是更高标准的上市考核门槛。