深耕电力系统保护及自动化领域逾三十年的四方股份，如今站在了新型电力系统建设与 AI 数据中心供电的双重风口之上。这家由中国工程院院士杨奇逊创办的企业，营收从 57.51 亿元稳步攀升至 81.93 亿元，规模增长稳健。

然而光鲜的营收曲线之下，毛利率却从 33.4% 持续滑落至 29.9%，前五大客户收入占比超 54%，对电网系统的高度依赖构成了不可回避的结构性风险。

与此同时，89 岁的杨奇逊院士通过一致行动人合计持有约 40.36% 的股份（控制约 32.14% 的投票权），公司治理的代际传承问题，正成为这艘老牌电力自动化巨轮驶向深水区时必须面对的另一重考验。

毛利率三年连降 3.5 个百分点

招股书数据显示，2023-2025 年，四方股份营收分别为 57.51 亿元、69.51 亿元、81.93 亿元，复合年增长率 19.4%。净利润分别为 6.28 亿元、7.16 亿元、8.29 亿元，复合年增长率 14.9%。2026 年一季度，营收 21.58 亿元，同比增长 18.05%。净利润 2.71 亿元，同比增长 12.08%，增长态势延续。

但营收稳步增长的背后，盈利能力持续走弱。公司综合毛利率从 2023 年的 33.4% 降至 2024 年的 32.1%，再降至 2025 年的 29.9%，三年累计下降 3.5 个百分点。净利率从 10.9% 降至 10.1%，降幅虽小于毛利率，但趋势一致。

分业务板块看，作为最大收入来源的保护及自动化业务，毛利率从 2023 年的 39.2% 降至 2025 年的 35.7%，下降 3.5 个百分点。一二次融合业务毛利率更是从 2024 年的 19.7% 断崖式下跌至 2025 年的 8.1%，降幅达 11.6 个百分点。储能系统业务尚处于投入期，对整体利润贡献有限。毛利率下滑的主要原因包括市场竞争加剧导致产品价格承压、原材料成本上升以及产品结构变化。

从市场地位看，根据弗若斯特沙利文资料，按 2025 年收入计，四方股份在中国保护及自动化解决方案市场排名第二，市场份额 10.3%，仅次于市场份额 19.5% 的行业第一。公司产品覆盖发电、输电、配电、用电及储能全链条，保护与自动化产品在 39000 余座 35 千伏及以上变电站成功运行，安全稳定控制装置累计投运超 14000 套，解决方案已应用于中国 30 余个省 / 自治区及全球 90 多个国家和地区。

前五大客户占比超 54%

客户集中度是四方股份最突出的结构性风险。2023-2025 年，公司前五大客户销售额分别占各期总销售额的 56.9%、53.7% 及 54.5%，其中最大单一客户占比分别为 34.3%、34.1% 及 30.3%。尽管最大客户占比呈下降趋势，但前五大客户合计占比仍超过一半。

公司主要客户为电网企业、新能源及传统发电企业、工业电力用户。这种客户结构意味着公司业绩与国家电网、南方电网等大型央企的资本开支周期高度绑定。当电网投资加速时，公司订单充裕。一旦电网投资节奏放缓，公司营收将直接承压。2025 年公司经营活动现金流净额为 12.25 亿元，账上现金 34.22 亿元，财务状况整体稳健，但客户集中度风险并未因现金流充裕而消解。

从行业前景看，全球新型电力系统解决方案市场规模预计从 2025 年的 11113 亿元增至 2030 年的 23909 亿元，复合年增长率 16.6%。中国市场规模预计从 3905 亿元增至 9927 亿元，复合年增长率 20.5%。新型电力系统建设、新能源并网、储能配套等政策红利为公司提供了明确的增长空间。公司在招股书中也提及已推出面向 AI 数据中心的固态变压器（SST）产品，试图切入 AI 算力基础设施供电这一新兴赛道。

行业前景速览。全球新型电力系统解决方案市场规模预计从 2025 年的 11113 亿元增至 2030 年的 23909 亿元（CAGR 16.6%）。中国市场规模从 3905 亿元增至 9927 亿元（CAGR 20.5%）。

89 岁院士掌舵 40% 股份

四方股份成立于 1994 年，创始人为中国工程院院士杨奇逊。杨奇逊 1937 年出生，现年 89 岁，被誉为中国的微机继电保护之父 ;，1984 年主导研发中国首台微机继电保护装置。

截至招股书签署日，杨奇逊博士与王绪昭博士通过四方电气及一致行动安排，共同控制四方电气股东会约 32.14% 的投票权。通过四方电气及直接持股，两人合计持有四方股份约 40.36% 的股份，为公司共同控股股东。

此次港股 IPO 募资将用于研发及测试能力提升、产能扩张、战略投资及收购、海外营销及服务能力建设，以及补充营运资金。其中，公司计划在河北保定建设新的生产基地，主要生产电力电子产品及储能系统，总投资预计约 6.5 亿元，计划于 2028 年上半年建成投产。

储能系统是公司重点布局的新方向。公司已推出储能电池、PCS、BMS 及 EMS 等产品，能够与保护及自动化设备形成系统级协同。但储能行业竞争激烈，宁德时代、比亚迪、阳光电源等巨头已形成规模优势，四方股份作为新进入者，能否在储能市场占据一席之地仍有待验证。固态变压器产品面向 AI 数据中心供电场景，是一个差异化定位，但该市场尚处于早期阶段，商业化落地仍需时间。

对于四方股份而言，港股上市是在新型电力系统建设加速的窗口期，锁定国际化融资渠道、提升全球品牌影响力的战略举措。公司营收稳健增长、现金流充裕、行业地位稳固，基本面在 A 股拟赴港上市的企业中属于较为扎实的标的。

但毛利率持续下滑、客户集中度高、储能与 AI 供电新业务尚处早期，这些因素决定了港股市场能否给予其高于 A 股的估值溢价，仍有待观察。 ( 作者 张洪锦，编辑｜秦聪慧）