文丨胡杨 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为 2200 字）

这剧本放在 A 股不稀奇，但新乳业这个反差确实有点大。6 月 18 日，股价盘中砸到 14.97 元 / 股（前复权，下同），创近一年新低；市值 129 亿元，跟高点比近乎腰斩。

可几个月前的 3 月 22 日晚间、4 月 27 日晚间，它都交出了让很多同行眼红的成绩单。

2025 年，营收 112.33 亿元，同比涨了 5.33%；净利润 7.31 亿元，同比涨了快 36%。

2026 年一季度接着冲，营收同比再涨 8.31%，净利润同比猛增 39.89%。

写到这正经社分析师突然想起上周去超市，冷柜那边的鲜奶促销员嗓门特别大，常温货架倒是冷冷清清的。算了继续。

行业在缩它在涨，巨头在跌它加速。但北向资金持股比上季度少了 16%。市场为啥不买账？

说白了，投资者在琢磨一个问题：

这增长到底是真本事，还是需要进一步剖析？

利润大涨，现金流几乎没动

先看最拧巴的地方。

2025 年，净利润涨了将近 36%，但经营现金流 15.1 亿元，同比只涨了 1.26%。利润增速和现金流增速之间，差着 34 个百分点。

这事儿怎么说呢，利润可以是算出来的，现金流才是真的。账面数字再好看，手里没进钱，早晚得现形。

拆开来看看，利润到底从哪来的？

一个是资产减值少了。2025 年，生物资产减值大幅收窄，这块整体改善了 3483 万元。但会计调整带来的利润，今年有明年不一定有。

再一个是费用在缩。管理费用降了 6.3%，财务费用降了 22.97%，两项加起来省了大概 0.67 亿元。省钱当然是好事，可如果利润增长主要靠 " 省 " 而不是靠 " 赚 "，这增长的成色就值得掂量了。

政府补助也贡献了 5968 万元。把这些扒掉后，主业盈利的含金量明显没那么亮了。

商誉 9.92 亿，悬着呢

现金流背离算慢病，商誉这颗雷才让人睡不着。

9.92 亿元商誉，占总资产 10.86%，相当于全年净利润的 1.36 倍。就是说干一年赚的钱，还不够填商誉这个坑。光收购寰美乳业就形成了 8.31 亿元商誉，审计机构已经列为 " 关键审计事项 "。

这还不是隐忧吗？一旦被并购的子公司业绩掉链子，商誉减值直接吞噬利润。而且已经爆过一次了，2025 年七彩云资产组业绩没达标，提了 1033 万元减值。

合规方面也有事儿。2024 年 12 月，新乳业因为没及时对 " 一只酸奶牛 " 做商誉减值测试，被四川证监局出了警示函。市场怀疑是不是想掩盖并购失败。

说到一只酸奶牛，2023 年花 2.31 亿元买了 60% 股权，想冲现制茶饮赛道，结果行业大变天，2025 年又以 1.485 亿元转了 45% 股权出去。一进一出，亏了不少。及时止损倒是值得肯定，但这并购决策的风险，投资者心里得有个数。

正经社分析师梳理获悉，新乳业就是并购起家的。二十多年里，阳平、天友、双喜、南山、夏进、澳牛，一路收。营收从 2019 年的 56.75 亿元推到了 2023 年的 109.87 亿元。双刃剑嘛，规模上去了，隐患也埋下了。

经销商在跑，8 个亿快到期了

渠道是乳企的命根子。2025 年经销商净减少 383 个，降了 11.07%。华北降超 31%，华东华中都超 20%。

经销商成批走人，渠道政策、利润分配这些肯定有问题。应收账款 6.48 亿元，增长 6.52%，比营收增速还快——有的货卖了，钱还没回来。

产能利用率也够呛。福州澳牛实际产能才 2.39 万吨，只有设计产能的 23.85%。花大价钱买来的，大部分闲着。

负债率56.51%，虽然比 2024 年末的 64.61% 降了些，但在行业里还是偏高。有息负债超 23.75 亿元，一年利息就 7924 万元。

最急的是 2020 年发的 7.18 亿元可转债，2026 年 12 月 17 日到期，按 110% 赎回，要掏近 8 个亿。这笔钱当年用来收寰美乳业的。

要紧的是，到 2025 年底，累计只有 11.96 万转了股，占发行总额的 0.02%。转股价一直高于股价，傻子才转。

8 个亿的刚性兑付，对公司全年 7.31 亿元的净利润来说，压力真不小。

所以 2026 年 4 月新乳业递了 H 股上市申请。市场普遍觉得这是为了缓解财务压力。

" 鲜立方 " 是真功夫还是花架子？

说了半天风险，新乳业真的一无是处？也不是。

它走了一条跟伊利蒙牛不一样的路，不在常温奶上硬碰硬，转攻低温奶。2021 到 2025 年，低温液态乳从 811 亿元涨到 946 亿元，复合增长约 3.92%。

2010 年搞 " 鲜战略 "，2023 年升级 " 鲜立方 "，目标 2027 年净利率翻倍到 7.2%。

2025 年低温鲜奶和低温酸奶双位数增长，特色酸奶涨超 30%。新品收入占比连续 5 年双位数。

直销收入占比升到 63.8%，山姆定制品、库迪供应这些渠道在加量。毛利率从 28.36% 提到 29.18%，净利率从 5.15% 提到 6.72%。ROE 到了 18.99%。

数字看着还行。你可能会问，那低温赛道就稳了吗？

正经社分析师的回答是：不一定。伊利蒙牛都在加速布局，光明君乐宝在加固防线，价格战已经烧到低温领域了，2025 年上半年低温奶销售额涨了 2.6%，单价却跌了 8.2%。

新乳业的 " 鲜立方 " 能不能在价格战里守住利润？产品创新能不能持续领先，DTC 渠道占比能不能继续往上走，就这两条。

方向是对的，但护城河真不够宽。

在巨头夹缝里找差异化空间

其实，新乳业在干一件难但正确的事，在巨头夹缝里找差异化空间，从并购扩张转向内生增长。

产品在升级，渠道在优化，盈利在改善。

但投资者不能光盯着 35.98% 的利润增速。更应该问的是：利润增长多大程度靠费用压缩和会计调整？9.92 亿元商誉哪天会爆？8 亿元可转债怎么还？经销商为啥跑？

行业从增量到存量，只会讲故事算不清账的公司会被一个一个清出去。新乳业手里有牌，但牌怎么打，能不能打好，才是关键。

股价跌到近一年最低。投资者要的是时间，新乳业得用更多财报来证明，增长不是虚火，是真的能赚钱。

新乳业这个故事还没写完。是危中有机，还是险中藏雷？答案不在财报的数字游戏里，在每一瓶奶从牧场到餐桌的旅程中。【《正经社》出品】

CEO · 首席研究员 | 曹甲清 · 责编 | 唐卫平 · 编辑 | 杜海 · 百进 · 编务 | 安安 · 校对 | 然然

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